非银金融：存款搬家驱动哑铃型资金结构再调整 下半年市场增量资金哪里来？

　　核心观点

　　保险资金持续入市，国家队托底，而场内资金依靠小市值个股交易套利，导致上半年资本市场呈现极致哑铃型资金结构。以市值因子观测，今年微盘股收益最佳、小盘股次之、大盘股再次之。微盘股、小盘股年初以来持续领涨。关税冲击后，大盘股表现出追赶效应。以“市值+风格”因子观测，大盘价值、小盘成长、小盘价值取得明显超额，大盘成长及中盘股则表现较差。2025年以来，市场增量资金包括：（1）中央汇金为代表的类平准基金，主要为市场起托底作用；（2）保险公司为代表的金融机构，对股息稳定、大盘价值风格较偏好，对红利因子持续加大投资；（3）中性策略的量化私募、部分个人投资者两融资金，对波动率较高的小微盘股偏好度较高。

　　存款利率持续下行，下一步居民存款搬家将驱动增量资金入市，资金结构更多元。（1）中央汇金和保险等资金，代表市场稳定器，持股风格整体稳定；下一步保险负债成本下行，分红产品占比增加，为实现行业均衡，关注险资红利资产“扩圈”带来的配置机会；（2）存款和纯固收产品持续低回报，这成为催化居民加大权益资产配置的重要因素。今年以来主动权益和FOF发行回暖，基金赚钱效应回归，后续主动权益基金发行回暖，今年招商银行“长盈计划”、蚂蚁财富“指数+”均吸金能力明显，银行理财也有意通过绝对收益策略逐步加大权益配置。（3）此外，随着下半年人民币汇率稳定和美国宽松预期，外资对中国资产信心提升，机构再平衡（rebalance）或成为潜在增量资金。

　　居民搬家提升市场风险偏好，下半年市场资金结构逐步发生调整。一方面，伴随我国经济逐步成熟，自然垄断行业单位固定资产产生的净现金流或将逐步增加，这为增加派息提供了坚实基础，红利配置或在多个行业中延续。（2）下半年行业主题机会持续，包括主题机会和产业结构转向，主动权益基金的逐步回暖或放大市场交易量。（3）量化私募基金短期策略受新规影响，有可能阶段性影响小微盘股超额收益行情。

　　投资建议：当前券商PB估值在1.50倍以内，市场向好情形下业绩弹性充分，行业维持“优于大市”评级。结合监管政策导向，判断行业集中度会进一步提升，机构定价权加深，资管指数化进一步加强，重点推荐龙头券商中信证券、华泰证券。建议流量优势深厚、变现牌照丰富的东方财富，整合推进顺利的国联民生。

　　风险提示：资本市场景气度下降，机构资金及个人资金入市不及预期等。

点击复制链接查看完整PDF研报

国信证券 孔祥,王德坤