宏观周报：上半年收官 关注政策接续
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2025-07-14 10:32:28
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本周关注：本周，特朗普重提8月1日大规模加征关税威胁，欧盟、加拿大、墨西哥等主要经济体税率或进一步上调，美国有效关税税率可能重回20%附近，全球贸易摩擦风险明显加剧。同时，美国考虑对铜、半导体、药品加征更高关税。美联储内部虽倾向年内降息，但对通胀仍持谨慎态度。国内方面，下周，中国上半年出口、金融、经济数据将陆续出炉，强现实和弱预期仍是基本情形，我们预计二季度GDP增速可达5.4%。市场关注度较高的地产和反内卷议题或在7月高层会议中持续讨论，但政策出台的逻辑须符合高质量发展框架和底线思维。
国内宏观-需求端：（1）消费：暑假出游导致居民出行半径扩大，7月第一周乘用车销量有所降温。截至7月11日，7月地铁客运量增速同比0.8%环比4.76%，7月国内执行航班数平均值为1.43万架次，环比12.16%、同比1.44%，本周地铁出行热度回落，国内和国际航班执飞量均有所上行，暑假出行需求扩大居民出行半径。据乘联会，7月第一周全国乘用车市场零售 23.8 万辆，同比上涨 1.2%，较上月前 6 日下降 7.4%；（2）外需：高频数据显示外需本周环比回升。截至7月11日，7月波罗的海干散货指数（BDI）均值为1465.4，环比-12.5%，同比下降23.5%，本周有所回升；中国出口集装箱运价指数均值为1328.4，较6月均值上升4.0%，同比下降36.9%。
国内宏观-生产端：生产淡季叠加“反内卷”拉低工业生产。钢材生产总体走弱，截止7月13日，高炉开工率环比下降 0.21pct 至 83.44%；焦炉开工率环比下降0.93pct至72.94%；电炉产能利用率环比下降1.74pct至51.31%，地产基建维持低迷，螺纹钢开工率保持43.61%；水泥发运率为39.9%。消费制造业方面，汽车行业反内卷效果开始显现，7月至今半钢胎开工率环比涨 5.39pct 至 71.67%。化工方面，纯碱开工率平均降 2.29pct至81.32%，PTA开工率降10.77pct至79.74%。
物价表现：（1）CPI：猪肉价格止跌回升，果蔬价格涨跌不一。截止7月11日，猪肉平均批发价周度环比上升1.12%，生猪期货结算价格上升0.52%。养殖户惜售情绪增加，叠加全国大范围降雨天气影响，区域调运不畅，支撑猪肉价格止跌回升。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格上升0.83%，6种重点监测水果平均批发价下降0.14%，苹果期货结算价格上升0.22%。此外，鸡蛋价格周环比下跌1.49%。（2）PPI：原油价格持续上涨，有色工业产品铜涨幅领先。截止7月11日，本周原油价格延续强势，WTI和布伦特原油分别上涨2.17%和1.90%。国际能源署（IEA）7月11日表示，受夏季炼油高峰支撑的出行和发电需求提振，全球石油市场实际状况可能比表面显得更为紧张，胡塞武装对途经红海的货船发动袭击也增加了风险溢价。黑色系商品方面，截止7月11日，本周产品价格除焦炭价格无变化外，焦煤、铁矿石、螺纹钢价格分别上涨 3.34%、1.08%、0.52%。有色等工业产品方面，铜价格上涨6.13%，铝、玻璃和水泥价格分别下跌 0.10%，3.79%和1.45%。7月8日特朗普宣布对美铜进口征收50% 关税，远超市场预期，价格反应尤为明显，短期会抬升铜到岸成本，间接推升美国本土铜价。
国内宏观-财政：本周国债、地方债发行提速。本周无新增特别国债，普通国债发行 1，931 亿，发行进度已达 59.4%。本周新增地方债 216 亿，发行进度 58.4%；新增特殊再融资债 286 亿；新增专项债（不含化债）600亿，发行进度50.0%。本周，国办印发《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》，稳就业政策的加码落地将为经济持续恢复协同发力。
国内宏观-投资：从本周高频数据来看，水泥发运率小幅回落，石油沥青开工率延续上行趋势，螺纹钢价格、高线价格均有所回升。从投向来看，水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设，螺纹和高线主要对应房建和制造业。整体来看，本周高频数据显示基建开工建设景气度平稳，价格环境有所改善。
货币和流动性：国债收益率曲线明显上移。本周公开市场逆回购操作净回笼 2265 亿元。货币市场利率明显上行，SHIBOR007和 DR007 分别收于1.4750%（+5BP）、1.4718%（+5BP）。银行间质押式回购成交量环比上升，从 7.6 万亿元上升至 8.2 万亿元。国债收益率曲线明显上移。30 年期国债收益率收于 1.8741%（+2BP），10 年期收于 1.6653%（+2BP），1年期收于1.3702%（+3BP）。1年期国有银行同业存单发行利率亦出现上行，收于 1.62%（+3BP）。
海外宏观和市场-美国再度威胁 8 月 1日重新大规模加征关税，欧盟、加、墨均面临更高潜在税率，届时有效关税税率可能重新逼近 20%：政策层面：（1）特朗普对25国致信列举8月1日开始可能加征的关税，对大部分国家维持了接近4月对等关税的水平，但欧盟从20%提升至30%，墨西哥30%、加拿大 35%、日韩均为25%。与4月2日对等关税对比来看，本轮关税威胁对大部分国家维持了相似的水平，但对美国贸易顺差居前的欧盟、墨西哥、加拿大的关税税率都被明显上调，此外对美贸易逆差的巴西也被意外加征 50%的关税。如果按该水平估算，美国有效关税税率将再度超过 18%。目前来看，我们倾向于这种类似4-2 的大规模关税威胁是暂时性的，即特朗普希望通过提高关税压力在进展缓慢的贸易磋商中获得优势，对于欧盟、日韩等国来说，10%的基准对等关税更易接受，但如果关税进一步提升，恐难与美国达成贸易协定。（2）除了普遍性关税威胁，特朗普还表示8月1日起将对铜加征50%的关税，此外还考虑对半导体和药品加征关税，药品最高可能达到 200%但制药商将有一年时间调整。（3）美联储 6 月议息会议中，主要官员仍然担心通胀风险，大部分官员不支持7月降息，但大多数认为关税通胀持续性不强，年内可以降息。（4）日央行前官员樱井真表示，在贸易谈判不顺利的情况下，日央行可能进一步下调增长预期并暂停加息。
经济方面，美国数据整体稳中略降，劳动市场仍具有韧性：（1）美国上周失业金初请人数 22.7 万人，低于 23.5 万人的预期并连续下行。虽然企业招聘需求不佳，但也没有进行裁员，失业率数据的稳定也降低了美联储降息的紧迫性。（2）美国 Q2 的经济硬数据整体仍在小幅走弱，5月批发销售月率为-0.3%，低于0.2%的预期；不过周度红皮书零售数据等增速稳定。
GDPNow模型预测，Q2实际环比折年增速降低至2.6%，去除净出口和存货后约 1.3%。（3）美元方面，国际货币基金组织（IMF）2025年 Q1 数据表明，美元在全球外储中的份额暂时稳定在 57.7%（前值 57.8%），欧元区从19.8%升至 20.1%，瑞郎份额增长至0.8%。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/于金潼/铁伟奥/薄一程 日期：2025-07-13
国内宏观-需求端：（1）消费：暑假出游导致居民出行半径扩大，7月第一周乘用车销量有所降温。截至7月11日，7月地铁客运量增速同比0.8%环比4.76%，7月国内执行航班数平均值为1.43万架次，环比12.16%、同比1.44%，本周地铁出行热度回落，国内和国际航班执飞量均有所上行，暑假出行需求扩大居民出行半径。据乘联会，7月第一周全国乘用车市场零售 23.8 万辆，同比上涨 1.2%，较上月前 6 日下降 7.4%；（2）外需：高频数据显示外需本周环比回升。截至7月11日，7月波罗的海干散货指数（BDI）均值为1465.4，环比-12.5%，同比下降23.5%，本周有所回升；中国出口集装箱运价指数均值为1328.4，较6月均值上升4.0%，同比下降36.9%。
国内宏观-生产端：生产淡季叠加“反内卷”拉低工业生产。钢材生产总体走弱，截止7月13日，高炉开工率环比下降 0.21pct 至 83.44%；焦炉开工率环比下降0.93pct至72.94%；电炉产能利用率环比下降1.74pct至51.31%，地产基建维持低迷，螺纹钢开工率保持43.61%；水泥发运率为39.9%。消费制造业方面，汽车行业反内卷效果开始显现，7月至今半钢胎开工率环比涨 5.39pct 至 71.67%。化工方面，纯碱开工率平均降 2.29pct至81.32%，PTA开工率降10.77pct至79.74%。
物价表现：（1）CPI：猪肉价格止跌回升，果蔬价格涨跌不一。截止7月11日，猪肉平均批发价周度环比上升1.12%，生猪期货结算价格上升0.52%。养殖户惜售情绪增加，叠加全国大范围降雨天气影响，区域调运不畅，支撑猪肉价格止跌回升。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格上升0.83%，6种重点监测水果平均批发价下降0.14%，苹果期货结算价格上升0.22%。此外，鸡蛋价格周环比下跌1.49%。（2）PPI：原油价格持续上涨，有色工业产品铜涨幅领先。截止7月11日，本周原油价格延续强势，WTI和布伦特原油分别上涨2.17%和1.90%。国际能源署（IEA）7月11日表示，受夏季炼油高峰支撑的出行和发电需求提振，全球石油市场实际状况可能比表面显得更为紧张，胡塞武装对途经红海的货船发动袭击也增加了风险溢价。黑色系商品方面，截止7月11日，本周产品价格除焦炭价格无变化外，焦煤、铁矿石、螺纹钢价格分别上涨 3.34%、1.08%、0.52%。有色等工业产品方面，铜价格上涨6.13%，铝、玻璃和水泥价格分别下跌 0.10%，3.79%和1.45%。7月8日特朗普宣布对美铜进口征收50% 关税，远超市场预期，价格反应尤为明显，短期会抬升铜到岸成本，间接推升美国本土铜价。
国内宏观-财政：本周国债、地方债发行提速。本周无新增特别国债，普通国债发行 1，931 亿，发行进度已达 59.4%。本周新增地方债 216 亿，发行进度 58.4%；新增特殊再融资债 286 亿；新增专项债（不含化债）600亿，发行进度50.0%。本周，国办印发《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》，稳就业政策的加码落地将为经济持续恢复协同发力。
国内宏观-投资：从本周高频数据来看，水泥发运率小幅回落，石油沥青开工率延续上行趋势，螺纹钢价格、高线价格均有所回升。从投向来看，水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设，螺纹和高线主要对应房建和制造业。整体来看，本周高频数据显示基建开工建设景气度平稳，价格环境有所改善。
货币和流动性：国债收益率曲线明显上移。本周公开市场逆回购操作净回笼 2265 亿元。货币市场利率明显上行，SHIBOR007和 DR007 分别收于1.4750%（+5BP）、1.4718%（+5BP）。银行间质押式回购成交量环比上升，从 7.6 万亿元上升至 8.2 万亿元。国债收益率曲线明显上移。30 年期国债收益率收于 1.8741%（+2BP），10 年期收于 1.6653%（+2BP），1年期收于1.3702%（+3BP）。1年期国有银行同业存单发行利率亦出现上行，收于 1.62%（+3BP）。
海外宏观和市场-美国再度威胁 8 月 1日重新大规模加征关税，欧盟、加、墨均面临更高潜在税率，届时有效关税税率可能重新逼近 20%：政策层面：（1）特朗普对25国致信列举8月1日开始可能加征的关税，对大部分国家维持了接近4月对等关税的水平，但欧盟从20%提升至30%，墨西哥30%、加拿大 35%、日韩均为25%。与4月2日对等关税对比来看，本轮关税威胁对大部分国家维持了相似的水平，但对美国贸易顺差居前的欧盟、墨西哥、加拿大的关税税率都被明显上调，此外对美贸易逆差的巴西也被意外加征 50%的关税。如果按该水平估算，美国有效关税税率将再度超过 18%。目前来看，我们倾向于这种类似4-2 的大规模关税威胁是暂时性的，即特朗普希望通过提高关税压力在进展缓慢的贸易磋商中获得优势，对于欧盟、日韩等国来说，10%的基准对等关税更易接受，但如果关税进一步提升，恐难与美国达成贸易协定。（2）除了普遍性关税威胁，特朗普还表示8月1日起将对铜加征50%的关税，此外还考虑对半导体和药品加征关税，药品最高可能达到 200%但制药商将有一年时间调整。（3）美联储 6 月议息会议中，主要官员仍然担心通胀风险，大部分官员不支持7月降息，但大多数认为关税通胀持续性不强，年内可以降息。（4）日央行前官员樱井真表示，在贸易谈判不顺利的情况下，日央行可能进一步下调增长预期并暂停加息。
经济方面，美国数据整体稳中略降，劳动市场仍具有韧性：（1）美国上周失业金初请人数 22.7 万人，低于 23.5 万人的预期并连续下行。虽然企业招聘需求不佳，但也没有进行裁员，失业率数据的稳定也降低了美联储降息的紧迫性。（2）美国 Q2 的经济硬数据整体仍在小幅走弱，5月批发销售月率为-0.3%，低于0.2%的预期；不过周度红皮书零售数据等增速稳定。
GDPNow模型预测，Q2实际环比折年增速降低至2.6%，去除净出口和存货后约 1.3%。（3）美元方面，国际货币基金组织（IMF）2025年 Q1 数据表明，美元在全球外储中的份额暂时稳定在 57.7%（前值 57.8%），欧元区从19.8%升至 20.1%，瑞郎份额增长至0.8%。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/于金潼/铁伟奥/薄一程 日期：2025-07-13
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