宏观年度策略：2025年宏观经济 在结构转型中寻找经济的均衡点

　　回顾2024：总量政策引导需求

    　　2024 年，我国GDP 增长5%，完成年初制定的目标。纵观全年经济走势，经历了一季度超预期，二三季度经济下行压力加大，随着宏观政策发力和部分投资项目的落地，尤其是四季度增加的两个“1000 亿”投资，经济增速再度回升，全年经济走势呈现典型的“U”型走势。从增长结构看，整体走势呈现供给强、需求弱，外需强、内需弱的特点。内需不足尤其是消费需求不足，导致价格指数低迷，尤其是PPI 指数连续负增长，是影响微观体感和企业盈利的主要因素，也导致了实际利率偏高，一定程度上压制了经济活力。

    　　从消费看，消费需求整体低于预期，但受政策推动，家电、汽车等耐用品保持了较高增速；从投资看，房地产投资仍对总投资形成一定程度的拖累，在新质生产力加速发展的背景下，制造业投资增长引领了产业结构调整；从出口看，无论是产品结构还是出口目的地，多样化、多元化程度进一步提高。

    　　（一）价格环境压制实际利率

    　　2024 年，CPI 同比增长0.2%，PPI 同比下降2.2%，价格持续低迷，尤其是PPI 指数，连续27 个月负增长，也是2016 年以来持续负增长最长的区间。尽管政策利率不断降低，但价格低迷导致了较高的实际利率，对经济活动造成一定程度的掣肘。

    　　（二）“以旧换新”对社零形成一定程度的支撑2024 年是疫情之后的第二年，疫情所带来的基期干扰因素基本消退，在数值上与疫情前正常年份具备可比性。2024 全年，社零同比增长3.5%，较2019 年的8.0%明显放缓。居民收入增长放缓、风险偏好降低、地产和资本市场低迷等多种因素是导致社零放缓的主要因素。从分项看，化妆品、日用品和书报杂志类零售总额增速降幅达到两位数，饮料、药品、办公用品及建筑材料类零售总额增速也明显下滑；实现增速逆势上行的品类则是家电、通讯器材、汽车、体育娱乐用品，这与“以旧换新”政策和某种意义上的消费升级密切相关。大类耐用品的增长，对社零形成一定程度的支撑。

    　　（三）制造业推动投资驱动升级

    　　2024 年，固定资产投资同比增长3.3%，略高于2023 年的3.0%，其中制造业投资是亮点，9.3%的增速较2023 年提高了将近3 个百分点，对全部投资增长的贡献率为68.1%。

    　　而房地产开发投资连续三年出现10%左右的收缩，考虑到房地产投资在固定资产投资的比重仍然在20%左右，其下降对固定资产投资增速造成了约2 个百分点的拖累。假定房地产投资能够企稳，那么固定资产投资增速将达到5%以上。

    　　从投资结构看，受出口拉动和耐用品消费增长的拉动，制造业投资多数行业都出现较大幅度的增长。如设备工器具购置投资同比增长15.8%，对全部投资增长的贡献率为65.3%。值得关注的是，农副产品、食品等投资出现较高增速，这可能与加强粮食安全等国家政策有一定的关系。

    　　（四）出口贸易抗风险能力增强

    　　目前我国出口贸易抗风险能力相比上一次贸易战前夕有所增强。地区分布方面，出口由集中于发达国家向兼顾发展中国家方向均衡发展。根据海关总署数据，2024 年1-11月我国对美国出口占比14.7%，相比2017 年的19%已大幅收缩，出口欧盟、日本及韩国等发达地区占比也出现下降。与此同时，我国出口东盟、拉美、俄罗斯、非洲和印度等占比不同程度上升。产品结构方面，增量集中在科技含量更高的品类当中。根据海关总署发布的HS 出口金额分类，2024 年1-11 月出口相比2017 年同期增量主要来自机电音像设备、运输设备、贱金属及制品、塑料、橡胶及杂项等。