宏观专题：三季度美债供给压力有多大？
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2025-07-16 17:40:08
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核心结论：随着大美丽法案落地，美国债务上限问题得以解决，市场开始担忧三季度美国国债供给是否会大幅增加，并重演2023Q3 利率快速冲高的情况。
从国债净发行压力来看，Q3 国债净发行额可能需要达到1.12 万亿美元，仅次于2020Q2，规模接近2023Q3 财政部实际融资额（1.01 万亿美元），供给压力确实很大。但从历史复盘来看，一则这一次美债发行大幅增长市场已有充分预期、二则利率快速走高也需要经济增长持续超预期来推波助澜，因此2025Q3不一定会重演2023Q3 的利率快速冲高。但2023Q3 利率冲高后倒逼美联储结束加息周期，因此如果今年Q3 美债利率同样出现大幅抬升，或倒逼美联储加速重启其宽松周期。
1、Q3 国债净发行压力有多大？或仅次于2020Q2国债净发行额≈财政赤字+TGA 余额变动（财政部期末现金余额目标-期初现金余额）。基于这一公式，根据CBO 预测值，2025Q3 财政赤字=0.6 万亿美元，根据财政部再融资会议计划Q3 财政部期末现金余额目标-期初现金余额（TGA净增长）=0.52 万亿美元，则2025Q3 国债净发行额估算值=1.12 万亿美元，这一规模为仅次于2020Q2 的最高值。
另外，私人部门国债供给压力的实际衡量指标为财政部实际季度融资额≈国债净发行额+美联储缩表净减持（假设美联储净减持200 亿美元，财政部会对这200 亿美元国债发行新债务进行滚续，因此国债净发行额=0，但这200 亿美元国债需要由私人投资者所购买，因此财政部实际季度融资额会增加200 亿美元）。在本文我们简单假设2025Q3 假设美联储在债务发行压力下SOMA 净减持为0，即财政部实际季度融资额估算值=1.12 万亿美元（2023Q3 财政部实际融资额为1.01 万亿美元）。
2、国债发行压力是否会重演2023Q3 的供给恐慌？
2023Q3 出现国债供给恐慌的核心原因是2023Q3 财政部实际季度融资额（1.01万亿美元）大幅超出预期值（0.85 万亿美元）。受债务上限问题影响，2023Q3季度初TGA 余额实际值偏低（实际值为1480 亿美元，美联储公布值为4086亿美元），导致市场估算的2023Q3 财政部实际季度融资额偏低。但2025Q3 国债或将是符合预期的大幅增长。
另外，2023Q3 国债利率持续走高或也与2023 年7 月-10 月美国经济数据持续超预期、美联储货币政策持续偏鹰有关。市场转折点在于11 月美联储FOMC会议中表示，金融条件显著收紧可能起到了加息的效果，这一表态被市场理解为加息周期的结束，美债收益率从4.9%左右的高位开始持续下行。
从2023 年的复盘来看，今年三季度如果美债收益率因为国债供给增加、经济数据超预期等因素出现快速走高，可能成为倒逼美联储加速宽松的诱因，届时可能进一步明确美联储在9 月重启降息以对冲利率走高对经济的冲击、同时美联储可能退出量化紧缩。
3、Q3 国债到期压力有多大？到期压力不大
三季度国债到期压力并不算大。对于中长期国债到期额，财政部数据显示2025财年中长期国债到期额为3.3 万亿美元，其中2025Q3 到期0.85 万亿美元。而短期国债由于部分三季度到期的债务尚未发行，因此短期国债到期额只能进行估算，假设每个月短期国债到期额同比去年同期录得稳定增长，增量等于2025财年前三季度均值，则可得2025 财年短期国债到期额为25.3 万亿美元，其中2025Q3 到期6.36 万亿美元。即2025 财年国债到期额为28.6 万亿美元，其中2025Q3 到期7.2 万亿美元。从历史数据来看，2025Q3 的整体国债到期规模与中长期国债到期规模均没有出现大幅提升，债务到期压力并不大。
4、能否通过增加短债比例缓解长债供给压力？
首先，先计算2025 财年与2025Q3 国债总发行额。2025 财年国债总发行额30.6 万亿美元、2025Q3 国债总发行额8.32 万亿美元。
通过情景假设来估算不同期限结构的债务发行压力。下限假设：2025 财年的中长债发行比例与2023 财年的历史低位（15.6%）持平，这一期限结构确实能缓解中长期国债的供给压力，但带来的问题是短期国债的发行压力过大，货币市场或难以吸纳这么大增量的短期国债。上限假设：2025Q3 短期国债发行额=2024 年以来短期国债发行额均值6.1 万亿美元+ONRRP 余额0.24 万亿美元=6.35 万亿美元，则中长期国债需发行1.97 万亿美元（8.32 万亿美元-6.35 万亿美元）。这一中长期国债发行额远高于历史峰值1.36 万亿美元（2024Q3）。
通过情景假设可见，调整债务发行结构一定程度可以缓和长短债的发行压力，但Q3 国债发行压力无法完全通过增加短期国债发行比例来对冲。
风险提示：对国债发行的估算存在误差，国债实际发行额高于预期 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/殷雯卿 日期：2025-07-16
从国债净发行压力来看，Q3 国债净发行额可能需要达到1.12 万亿美元，仅次于2020Q2，规模接近2023Q3 财政部实际融资额（1.01 万亿美元），供给压力确实很大。但从历史复盘来看，一则这一次美债发行大幅增长市场已有充分预期、二则利率快速走高也需要经济增长持续超预期来推波助澜，因此2025Q3不一定会重演2023Q3 的利率快速冲高。但2023Q3 利率冲高后倒逼美联储结束加息周期，因此如果今年Q3 美债利率同样出现大幅抬升，或倒逼美联储加速重启其宽松周期。
1、Q3 国债净发行压力有多大？或仅次于2020Q2国债净发行额≈财政赤字+TGA 余额变动（财政部期末现金余额目标-期初现金余额）。基于这一公式，根据CBO 预测值，2025Q3 财政赤字=0.6 万亿美元，根据财政部再融资会议计划Q3 财政部期末现金余额目标-期初现金余额（TGA净增长）=0.52 万亿美元，则2025Q3 国债净发行额估算值=1.12 万亿美元，这一规模为仅次于2020Q2 的最高值。
另外，私人部门国债供给压力的实际衡量指标为财政部实际季度融资额≈国债净发行额+美联储缩表净减持（假设美联储净减持200 亿美元，财政部会对这200 亿美元国债发行新债务进行滚续，因此国债净发行额=0，但这200 亿美元国债需要由私人投资者所购买，因此财政部实际季度融资额会增加200 亿美元）。在本文我们简单假设2025Q3 假设美联储在债务发行压力下SOMA 净减持为0，即财政部实际季度融资额估算值=1.12 万亿美元（2023Q3 财政部实际融资额为1.01 万亿美元）。
2、国债发行压力是否会重演2023Q3 的供给恐慌？
2023Q3 出现国债供给恐慌的核心原因是2023Q3 财政部实际季度融资额（1.01万亿美元）大幅超出预期值（0.85 万亿美元）。受债务上限问题影响，2023Q3季度初TGA 余额实际值偏低（实际值为1480 亿美元，美联储公布值为4086亿美元），导致市场估算的2023Q3 财政部实际季度融资额偏低。但2025Q3 国债或将是符合预期的大幅增长。
另外，2023Q3 国债利率持续走高或也与2023 年7 月-10 月美国经济数据持续超预期、美联储货币政策持续偏鹰有关。市场转折点在于11 月美联储FOMC会议中表示，金融条件显著收紧可能起到了加息的效果，这一表态被市场理解为加息周期的结束，美债收益率从4.9%左右的高位开始持续下行。
从2023 年的复盘来看，今年三季度如果美债收益率因为国债供给增加、经济数据超预期等因素出现快速走高，可能成为倒逼美联储加速宽松的诱因，届时可能进一步明确美联储在9 月重启降息以对冲利率走高对经济的冲击、同时美联储可能退出量化紧缩。
3、Q3 国债到期压力有多大？到期压力不大
三季度国债到期压力并不算大。对于中长期国债到期额，财政部数据显示2025财年中长期国债到期额为3.3 万亿美元，其中2025Q3 到期0.85 万亿美元。而短期国债由于部分三季度到期的债务尚未发行，因此短期国债到期额只能进行估算，假设每个月短期国债到期额同比去年同期录得稳定增长，增量等于2025财年前三季度均值，则可得2025 财年短期国债到期额为25.3 万亿美元，其中2025Q3 到期6.36 万亿美元。即2025 财年国债到期额为28.6 万亿美元，其中2025Q3 到期7.2 万亿美元。从历史数据来看，2025Q3 的整体国债到期规模与中长期国债到期规模均没有出现大幅提升，债务到期压力并不大。
4、能否通过增加短债比例缓解长债供给压力？
首先，先计算2025 财年与2025Q3 国债总发行额。2025 财年国债总发行额30.6 万亿美元、2025Q3 国债总发行额8.32 万亿美元。
通过情景假设来估算不同期限结构的债务发行压力。下限假设：2025 财年的中长债发行比例与2023 财年的历史低位（15.6%）持平，这一期限结构确实能缓解中长期国债的供给压力，但带来的问题是短期国债的发行压力过大，货币市场或难以吸纳这么大增量的短期国债。上限假设：2025Q3 短期国债发行额=2024 年以来短期国债发行额均值6.1 万亿美元+ONRRP 余额0.24 万亿美元=6.35 万亿美元，则中长期国债需发行1.97 万亿美元（8.32 万亿美元-6.35 万亿美元）。这一中长期国债发行额远高于历史峰值1.36 万亿美元（2024Q3）。
通过情景假设可见，调整债务发行结构一定程度可以缓和长短债的发行压力，但Q3 国债发行压力无法完全通过增加短期国债发行比例来对冲。
风险提示：对国债发行的估算存在误差，国债实际发行额高于预期 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/殷雯卿 日期：2025-07-16
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