广发宏观：1月EPMI数据简评

　　报告摘要：

    　　2025 年1 月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）淡季环比下降4.7 个点至45.6。这一环比回调幅度略小于春节分布相近的2017 年（-7.0pct）、2020 年（-6.1 pct）、2022 年（-5.8 pct），其中应包含稳增长政策的影响比如新一轮“以旧换新”扩围等。但数据对应的产业绝对景气度仍待提升，45.6 的EPMI 水平仅好于2020、2021 和2024 年2 月份。

    　　据中采咨询（下同），2025 年1 月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）45.6，环比下降4.7 个点。

    　　从环比季节性看，2025 年春节为1 月29 日，春节日期较为接近的年份为2017 年（1 月28 日）、2020 年（1月25 日）、2022 年（2 月1 日），对于1 月环比分别为-7.0、-6.1 和-5.8 个点，本月环比下降幅度是小于季节性规律的。

    　　从金额对水平看，45.6 是2014-2025 年1 月最小值；但若考虑春节错位的影响，与历史区间（2014-2025 年）1 月和2 月EPMI 数值比较看，45.6 的EPMI 仅好于2020 年2 月（29.2）、2021 年2 月（43.7）、2024 年2 月（45.5），景气中枢仍有待进一步提升。

    　　2025 年1 月，7 大战略性新兴产业位于景气扩张区间的行业个数仅生物产业1 个，前值为3 个，新一代信息技术、新材料景气由扩张进入收缩区间。

    　　分项指标呈现的信息包括：（1）临近假期企业减产，1 月生产、产品订货、出口订货环比分别下降9.3、3.5 和3.7 个点，生产量贡献了EPMI 环比降幅的49%；（2）由于生产下降较多，产需比例出现较大优化，但这属于春节前后的特殊值；（3）两大价格指标环比小幅下降，购进价格和销售价格环比分别微降0.2 和0.9 个点，形成PPI 回升趋势仍待政策进一步推动；（4）贷款难度指标环比上行1.0 个点，之前连续2 个月环比下降后再度回升，或与近期资金面边际偏紧等因素有关。

    　　生产端，2025 年1 月生产量指数环比下行9.3 个点（前值为-5.5 个点，下同），采购量指标环比下行5.8 个点（-2.3pct），自有库存环比下降5.1 个点（+4.5pct）。

    　　需求端，2025 年1 月产品订货指数环比下行3.5 个点（-7.1pct），出口订货环比下行3.7 个点（-3.3pct），用户库存环比下行1.7 个点（+4.3pct）。

    　　2025 年1 月产需比例（生产指标与产品订货指标差值）-0.7，自2021 年10 月以来，产品订货指标再次强于生产量指标；临近春节停产停工是主要影响，供需格局改善的持续性仍需持续跟踪。2021-2024 年产需比例的均值分别为 0.7、2.2、3.3和3.6。

    　　经营指标方面，2025 年1 月应收账款环比上行1.8 个点（+1.8pct），经营预期环比下降3.9 个点（-7.9pct），配送指标环比下降0.7 个点（+0.9pct）。

    　　价格端，2025 年1 月购进价格环比下行0.2 个点（-0.4pct），销售价格环比下行0.9 个点（+1.3pct），利润指标环比下降3.3 个点（-6.7pct）。

    　　2025 年1 月贷款难度环比上行1.0 个点（-1.6pct），研发活动指标环比下降3.4 个点（+1.2pct），新产品投产环比下行7.4 个点（+1.6pct），就业指标环比下降4.8 个点（-0.6pct）。

    　　对于制造业PMI 而言，一则春节相近年份1 月份以环比季节性下降为主，2017、2020、2022 年环比分别下降0.1、0.2 和0.2 个点。二则从高频数据来看，主要工业品开工率1 月上中旬多数呈现下降特征。中性情景下，我们预计1 月制造业PMI 环比小幅下降，但季节性回调不改变2024 年8 月形成的本轮谷底位置。

    　　春季相近年份的制造业PMI 环比以下行为主，2017、2020、2022 年1 月份制造业PMI 环比分别下降0.1、0.2、0.2 个点。

    　　前两旬主要工业品开工率高频数据以环比下行为主。石油沥青装置开工率均值26.8%，环比下降1.5 个点；PVC开工率均值81.1%，环比上行1.3 个点；汽车半钢胎开工率均值78.8%，环比下降0.3 个点；汽车全钢胎开工率均值60.5%，环比上行0.3 个点；高炉开工率均值77.5%，环比下降2.6 个点；山东地炼开工率均值51.8%，环比下降1.7 个点；江浙织机开工率均值61.5%，环比下降6.9 个点；聚氯乙烯开工率均值81.1%，环比上行1.3 个点。

    　　细分行业方面，2025 年1 月生物产业景气度超过55，是唯一的一个环比改善且景气位于扩张区间的新兴产业。

    　　生物医药产业是各省市都重点布局的产业领域，上海市2024 年中就发布关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见1。除了产业本身的趋势之外，短期可能还和冬季流感等呼吸道传染病正处于季节性流行期有关。

    　　2国家卫健委1 月17 日发布会指出，本次流感强度低于上一个冬季流行季；但进入流行季时间晚，预计达到峰值的时间也会比上一个冬季流行季晚1 个月左右。

    　　细分行业方面，2025 年1 月生物产业是唯一一个位于景气扩张的行业；其余行业景气均位于收缩区间；新一代信息技术、节能环保景气位于45-50 之间；新材料、新能源汽车、新能源、高端装备制造景气由高到低，位于40-45 之间。

    　　从环比看，生物产业景气环比上行3.0 个点，其余行业景气环比下降，高端装备（-7.4 pct）、节能环保（-0.9pct）、新材料（-6.9 pct）、新能源（-7.9 pct）、新能源汽车（-6.8 pct）、新一代信息技术（-7.7 pct）。

    　　与季节性均值（2017、2020 和2022 年1 月）相比，新能源景气高于季节性均值3.1 个点，生物产业、新一代信息技术景气分别低于季节性均值0.2 和2.2 个点，其余行业景气与季节性均值差距较大，在5 个点以上。

    　　2025 年春节位于1 月底，这意味着1 月数据的可验证性整体较低。短期缺少基本面坐标，后续1 月信贷社融情况是一个观测点。拉长时间看，2025 年新兴产业三大线索仍然值得期待：一是财政与货币政策新组合带给总量经济、贷款条件、流动性环境的影响，这一点有待于开工季验证；二是“推动科技创新与产业创新融合发展”这一政策思路的影响，比如在“人工智能+”、机器人、智能网联汽车、北斗应用等产业领域；三是“综合整治‘内卷式’竞争”带来的供给优化线索，行业利润有望进一步向头部企业集中。

    　　风险提示：国内政策稳增长力度或政策推行力度不及预期；国内通胀下行或在低位运行时间超预期；海外流动性环境收紧或放松超预期；季节性调整等因素导致EPMI 可能与制造业PMI 单月波动出现背离。