深度*宏观*宏观深度：我们如何理解国内“低通胀”？

　　生产资料价格是当前国内物价的主要短板。“低通胀”主要受国内需求、海外输入性因素及“内卷式竞争”三方面因素影响。“低通胀”干扰了实际利率的下行路径。“低通胀”是内外需弱势的表观特征，对工业企业盈利能力有所影响；而工业企业盈利不足一定程度上将影响居民的收入预期。

    　　2025 年上半年，中国社会消费品零售总额累计同比增速为5.0%，与1-5月持平。2024-2025 年6 月，社零累计同比增速均值为4.1%，整体维持上行趋势；而同期CPI 同比增速均值仅为0.1%，居民消费的“量”与“价”表现趋异。

    　　据我们测算，2021 年1 月至2025 年6 月，在生产资料同比增速曲线向后平移10 个月后，生产资料与生活资料同比增速的相关系数为0.7，具备较强的相关性。因此，我们认为，前期生产资料价格不振是当前居民消费价格不振的重要原因之一。

    　　生产资料价格不振的原因如下：

    　　其一，我国矿产品进口规模较大，国际大宗商品价格震荡或对我国原材料购进成本产生直接影响。

    　　其二，地产投资弱势拖累建筑业投资增速，进而影响建材产业需求。

    　　其三，“内卷式”竞争也是生产资料价格承压的重要原因之一。

    　　“低通胀”的影响几何？

    　　“低通胀”对实际利率下行有所干扰。截至6 月，我国十年期国债收益率当月均值为1.66%，较2024 年9 月下行44BP，国内名义利率中枢明显下降。但需注意的是，据我们测算，6 月我国实际利率均值为2.84%，较2024 年9 月上行12BP，微幅上升。持续较弱的通胀水平一定程度上干扰了实际利率的下行路径，导致短期实体经济实际融资成本下行受限。

    　　“低通胀”对工业企业盈利能力有所影响。从不同产业的利润表现看，多数采矿业和原材料加工业盈利表现弱势，其中，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业和黑色金属矿采选业利润总额同比下滑53.0%、11.5%和36.2%。2025 年上半年，采矿业及原材料加工业累计拖累当期工业企业盈利5.5 个百分点。

    　　工业企业盈利不足一定程度上将影响居民的收入预期。2020 年-2024 年，城镇储户未来收入信心指数与工业企业利润总额同比增速的相关系数为0.5，具备一定的正相关性。

    　　风险提示：海外发达经济体通胀维持韧性；地缘政治局势复杂化；房地产行业主体预期修复偏慢。 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：陈琦/朱启兵 日期：2025-08-04

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