2025年7月宏观数据解读：经济延续弱修复态势

　　核心观点

    　　我们认为，7 月经济维持弱修复特征。整体来看，7 月经济相较6 月有所回落，尽管出口方面保持了一定的韧性，但内生动能呈现了放缓的趋势，全年可能呈现前高后低的走势，我们判断经济波动或有所加大，特别是在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现K 型分化走势。大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，名义GDP 或成为定价的主线，预计10 年国债利率将在震荡过程中下行至1.5%附近。

    　　工业稳增长延续，“反内卷”影响渐进

    　　7 月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.7%，低于市场预期，略高于我们预期。从环比看，7 月份规模以上工业增加值比上月增长0.38%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业保持积极态势；另一方面，制造业需求保持恢复但边际或有放缓，“两新”政策持续发力，从内需侧支撑相关行业，同时在中美关税豁免期内，出口对工业生产仍有支撑。

    　　工业稳增长政策助力工业生产保持积极态势，下半年有望持续发力。我们继续提示，当前“反内卷”以控制增量为主、优化存量为辅，对工业生产、产能出清的影响或较为渐进。7 月份服务业景气较为积极，7 月份全国服务业生产指数同比增长5.8%。工业生产积极对生产性服务业有带动作用。

    　　7 月社零同比增速回落，关注“三个因素”对下半年社零读数的扰动

    7 月社会消费品零售总额同比+3.7%（前值+4.8%），社零读数较上个月回落1.1 个百分点。结构上，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，在同比增速上仍呈现出较强韧性。但同时，我们需要关注三个因素对下半年社零的影响：其一，资金方面，2025 年下半年中央用于消费品以旧换新的资金降至1380 亿元，低于上半年的1620 亿元和2024 年的1500 亿元，财政配套资金减少，将削减边际支撑力度。其二，透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。其三，基数效应方面，2024 年以旧换新资金到位的关键时间点是“5 月预拨→9 月兑付→Q4 资金全面到位”，往后展望，2024 年Q4 资金下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在2025 年对应时间点这些品类更容易受到高基数压制，我们建议持续跟踪2025 年第四批国债资金下达进度，预计会对Q4 社零形成一定对冲，但是倘若政策没有进一步加码扩围，预计难以完全抵消去年高基数的结构性拖累。

    　　固定资产投资增速与市场预期偏离较多

    　　1-7 月，全国固定资产投资（不含农户）288229 亿元，同比增长1.6%，低于市场预期和我们预测（Wind 一致预期为2.7%），主要的预期差可能是贸易摩擦背景下市场主体或对中长期不确定性产生担忧。比较突出的特征是，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资，1-7 月全国固定资产投资增长5.3%。分领域看，分领域看，基础设施投资同比增长3.2%，制造业投资增长6.2%，房地产开发投资下降12.0%。我们预计下半年制造业资本开支可能阶段性承压，固定资产投资后续可能放缓，建议关注两重政策效能释放形成实物工作量。

    　　政策助力毕业季，失业率脉冲可控

    　　7 月份，全国城镇调查失业率为5.2%，较上月有所抬升，符合我们前期预期。我们认为，一方面，工业、服务业生产保持积极态势支撑用工需求；另一方面，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响，但政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。

    　　就业政策持续发力稳就业，通过开发管理助理和教学助理岗位、“一对一”实名帮扶、支持企业开发增量岗位、鼓励投身基层等方式积极助力平缓毕业季失业脉冲压力。我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键，除官方失业率数据外，就业的微观体感也应关注。从最新的失业金搜索指数来看，8 月失业金搜索指数总体有所上行。

    　　风险提示

    　　1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

    　　2） 政策落地不及预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾/王瑞明 日期：2025-08-15

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