宏观点评报告：7月零售、投资环比意外转负
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2025-08-16 06:20:36
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8 月15 日，统计局公布7 月数据，主要指标较6 月多现放缓，不过生产端数据韧性仍存，需求端数据整体表现相对更弱。如何看待7 月数据？
第一，7 月供需矛盾进一步加大。7 月工业增加值与服务业生产指数加权同比增速从前月的6.3%放缓至5.8%，不过仍然显著高于去年同期的4.9%。相比之下，需求下行幅度更大，投资、零售和出口交货值三个指标加权同比加权增速放缓3 个百分点至-0.1%（去年同期为3.0%），主要是受到投资当月同比转负、以及出口交货值增速明显放缓的拖累。需求端指标与生产端指标的增速差达到5.8 个百分点，为近几年最高。7 月工业产销率97.1%，同比低0.2 个百分点，同比跌幅略好于前月的0.3 个百分点。
第二，出口交货值放缓，对工业增加值的拉动明显减小。7 月工业增加值同比5.7%，较前月放缓1.1 个百分点。而出口交货值同比增长0.8%，较前月的4.0%也明显放缓。测算7 月出口交货值拉动工业增加值约0.09个百分点，较6 月放缓0.35 个百分点，占到工业增加值放缓幅度的30%+。7 月出口交货值差于海关出口表现，考虑到前者是生产环节，相对报关环节更为领先，关注8 月海关出口走势。从对美发船数据来看，8 月上半月整体不如7 月，从7 月末的15%+放缓至8 月14 日的-7%，指向对美出口在继续放缓。
第三，零售增速回落，汽车是重要拖累。7 月零售同比增速3.7%，低于6 月的4.8%。国补相关产品中，汽车拉动明显转弱，其他四类仅小幅放缓。汽车零售增速从前月的4.6%降至-1.5%，对整体零售的拉动效应减少了0.4 个百分点。家用电器音像器材、家具、文化办公用品零售增速也放缓，通讯器材则略有加快，国补四类（除汽车）对整体零售的拉动效应为1.3 个百分点，较前月小幅放缓0.2 个百分点。其背后或是618 活动国补资金的集中使用，7 月处于两轮国补资金“青黄不接”的阶段。新一轮国补的690 亿资金在8 月已经全线下达，或对8-9 月零售形成助力。
第四，投资增速继续放缓，短期或受极端天气扰动。1-7 月固定资产投资累计同比1.6%，剔除地产投资后增长5.3%，分别较1-6 月放缓1.2、1.3 个百分点。1-7 月设备工器具购置投资累计同比增长15.2%，较1-6 月的17.3%放缓2.1 个百分点，仍然是增量投资的主要拉动项。当月同比来看，固定资产投资同比从前月的-0.1%放缓至-5.3%，基建（不含电力）、制造业、地产投资分别较前月放慢7.0、5.3、4.1 个百分点。各类投资不同程度放缓，可能受到7 月恶劣天气的影响。国内部分地区出现高温、暴雨洪涝等极端天气，可能拖累了这些地区的户外施工活动。
第五，地产仍偏弱，9-10 月或是出台宽松政策窗口期。7 月地产销售面积、销售额当月同比分别为-7.8%、-14.1%，分别较6 月低2.4、3.3 个百分点。值得注意的是，去年517 地产新政之后，一度提振地产销售，不过该效应在去年7 月开始逐步消退，因而去年7 月的基数相对6 月而言并不算高。这指向今年7 月地产销售增速的放缓，并非由基数因素导致。如对比各年7 月相对6 月环比，可以发现今年7 月销售面积较6 月降45.8%，销售额降47.5%，两者均低于2021-2023 同期的平均值（分别降45.6%、43.3%）。同时7 月作为销售淡季，房企可能也在加大降价力度。7 月新建商品住宅价格环比下跌0.3%，持平6 月；二手房价格环比下跌0.5%，略好于6 月的跌0.6%，不过一线城市二手房继续领跌，且跌幅扩大，环比降幅达1%。
“稳住楼市”要求下，预计在“金九银十”可能出台新的地产放松政策，8 月上旬北京已放开五环以外限购，重点关注后续房贷利率是否下调，以及上海等城市进一步放松限购的可能性。
整体来看，7 月经济数据整体放缓，需求相对不足的情况进一步加剧。相比去年同期，今年7 月生产端更强，而需求端指标则更弱。从环比增速来看，今年7 月工业增加值+0.38%（年化4.7%），而零售和投资分别低至-0.14%、-0.63%，年化增速分别为-1.7%、-7.3%。但投资端的数据偏弱，可能部分是受到极端天气的影响，需要关注极端天气过去之后的恢复情况。
稳经济政策陆续落地，进一步的增量政策或要看到外需明显放缓。近期出台消费贷、服务业企业贷款贴息政策，5000 亿元政策性开发性金融工具或也进入落地期。接下来监管可能会先观察这些政策的效果，再确定是否出台新的增量政策。考虑到下半年稳增长压力整体不大，出台新的大规模刺激政策的必要性不高。
对于股市而言，在经济数据放缓的背景下，行情持续走强，进一步印证了流动性牛市的特征，市场暂不定价基本面以及海外不确定性等潜在压力因素。后续重点关注三个指标，一是市场隐含波动率是否快速上升。若沪300ETF IV 指数在上涨行情中快速上升，则需要警惕高位回落的风险；而若在大幅下跌时上升，则可以考虑行情出现企稳迹象后，进场博弈反弹。二是中证2000、万得微盘股指数是否继续走弱。若继续走弱，可能是市场风格切换至大盘品种的信号，暂时规避小微盘品种或是相对稳健的策略。三是融资余额，杠杆资金的流出通常滞后于行情回落，一旦融资余额大幅下降，或是行情进入调整期的右侧信号。
对于债市而言，股市上涨带来的风险偏好提振，对债市情绪形成压制，这使得长端利率与短端利率的期限利差处于相对高位。不过，资金利率维持低位，也使得长端利率很难脱离“地心引力”，资金利率+历史期限利差中枢是中长端利率定价的重要参考依据。如长债、超长债在风险偏好影响下出现超调，仍可考虑逐步加仓，博取“错杀”之后市场修复的收益。
风险提示
货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-08-15
第一，7 月供需矛盾进一步加大。7 月工业增加值与服务业生产指数加权同比增速从前月的6.3%放缓至5.8%，不过仍然显著高于去年同期的4.9%。相比之下，需求下行幅度更大，投资、零售和出口交货值三个指标加权同比加权增速放缓3 个百分点至-0.1%（去年同期为3.0%），主要是受到投资当月同比转负、以及出口交货值增速明显放缓的拖累。需求端指标与生产端指标的增速差达到5.8 个百分点，为近几年最高。7 月工业产销率97.1%，同比低0.2 个百分点，同比跌幅略好于前月的0.3 个百分点。
第二，出口交货值放缓，对工业增加值的拉动明显减小。7 月工业增加值同比5.7%，较前月放缓1.1 个百分点。而出口交货值同比增长0.8%，较前月的4.0%也明显放缓。测算7 月出口交货值拉动工业增加值约0.09个百分点，较6 月放缓0.35 个百分点，占到工业增加值放缓幅度的30%+。7 月出口交货值差于海关出口表现，考虑到前者是生产环节，相对报关环节更为领先，关注8 月海关出口走势。从对美发船数据来看，8 月上半月整体不如7 月，从7 月末的15%+放缓至8 月14 日的-7%，指向对美出口在继续放缓。
第三，零售增速回落，汽车是重要拖累。7 月零售同比增速3.7%，低于6 月的4.8%。国补相关产品中，汽车拉动明显转弱，其他四类仅小幅放缓。汽车零售增速从前月的4.6%降至-1.5%，对整体零售的拉动效应减少了0.4 个百分点。家用电器音像器材、家具、文化办公用品零售增速也放缓，通讯器材则略有加快，国补四类（除汽车）对整体零售的拉动效应为1.3 个百分点，较前月小幅放缓0.2 个百分点。其背后或是618 活动国补资金的集中使用，7 月处于两轮国补资金“青黄不接”的阶段。新一轮国补的690 亿资金在8 月已经全线下达，或对8-9 月零售形成助力。
第四，投资增速继续放缓，短期或受极端天气扰动。1-7 月固定资产投资累计同比1.6%，剔除地产投资后增长5.3%，分别较1-6 月放缓1.2、1.3 个百分点。1-7 月设备工器具购置投资累计同比增长15.2%，较1-6 月的17.3%放缓2.1 个百分点，仍然是增量投资的主要拉动项。当月同比来看，固定资产投资同比从前月的-0.1%放缓至-5.3%，基建（不含电力）、制造业、地产投资分别较前月放慢7.0、5.3、4.1 个百分点。各类投资不同程度放缓，可能受到7 月恶劣天气的影响。国内部分地区出现高温、暴雨洪涝等极端天气，可能拖累了这些地区的户外施工活动。
第五，地产仍偏弱，9-10 月或是出台宽松政策窗口期。7 月地产销售面积、销售额当月同比分别为-7.8%、-14.1%，分别较6 月低2.4、3.3 个百分点。值得注意的是，去年517 地产新政之后，一度提振地产销售，不过该效应在去年7 月开始逐步消退，因而去年7 月的基数相对6 月而言并不算高。这指向今年7 月地产销售增速的放缓，并非由基数因素导致。如对比各年7 月相对6 月环比，可以发现今年7 月销售面积较6 月降45.8%，销售额降47.5%，两者均低于2021-2023 同期的平均值（分别降45.6%、43.3%）。同时7 月作为销售淡季，房企可能也在加大降价力度。7 月新建商品住宅价格环比下跌0.3%，持平6 月；二手房价格环比下跌0.5%，略好于6 月的跌0.6%，不过一线城市二手房继续领跌，且跌幅扩大，环比降幅达1%。
“稳住楼市”要求下，预计在“金九银十”可能出台新的地产放松政策，8 月上旬北京已放开五环以外限购，重点关注后续房贷利率是否下调，以及上海等城市进一步放松限购的可能性。
整体来看，7 月经济数据整体放缓，需求相对不足的情况进一步加剧。相比去年同期，今年7 月生产端更强，而需求端指标则更弱。从环比增速来看，今年7 月工业增加值+0.38%（年化4.7%），而零售和投资分别低至-0.14%、-0.63%，年化增速分别为-1.7%、-7.3%。但投资端的数据偏弱，可能部分是受到极端天气的影响，需要关注极端天气过去之后的恢复情况。
稳经济政策陆续落地，进一步的增量政策或要看到外需明显放缓。近期出台消费贷、服务业企业贷款贴息政策，5000 亿元政策性开发性金融工具或也进入落地期。接下来监管可能会先观察这些政策的效果，再确定是否出台新的增量政策。考虑到下半年稳增长压力整体不大，出台新的大规模刺激政策的必要性不高。
对于股市而言，在经济数据放缓的背景下，行情持续走强，进一步印证了流动性牛市的特征，市场暂不定价基本面以及海外不确定性等潜在压力因素。后续重点关注三个指标，一是市场隐含波动率是否快速上升。若沪300ETF IV 指数在上涨行情中快速上升，则需要警惕高位回落的风险；而若在大幅下跌时上升，则可以考虑行情出现企稳迹象后，进场博弈反弹。二是中证2000、万得微盘股指数是否继续走弱。若继续走弱，可能是市场风格切换至大盘品种的信号，暂时规避小微盘品种或是相对稳健的策略。三是融资余额，杠杆资金的流出通常滞后于行情回落，一旦融资余额大幅下降，或是行情进入调整期的右侧信号。
对于债市而言，股市上涨带来的风险偏好提振，对债市情绪形成压制，这使得长端利率与短端利率的期限利差处于相对高位。不过，资金利率维持低位，也使得长端利率很难脱离“地心引力”，资金利率+历史期限利差中枢是中长端利率定价的重要参考依据。如长债、超长债在风险偏好影响下出现超调，仍可考虑逐步加仓，博取“错杀”之后市场修复的收益。
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货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-08-15
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