2025年7月经济数据点评：如何看待7月经济增速的回落？

　　事件：

    　　2025 年8 月15 日，国家统计局公布2025 年7 月份经济数据：

    　　【1】7 月工业增加值同比增5.7%，预期增5.8%，前值增6.8%；【2】1-7 月固定资产投资累计同比增1.6%，预期增2.7%，前值增2.8%；【3】7 月社零同比增3.7%，预期增4.9%，前值增4.8%。

    　　核心观点：

    　　7 月，固投、消费同比增速整体下行，不及预期。从表观因素来看，6 月以来多项指标读数回落，受到了异常高温、价格走低、房地产销售下滑等因素拖累，但从深层次原因来看，一是外部形势复杂多变，相关市场主体投资决策更趋谨慎；二是我国转型发展过程中传统行业投资动能在减弱，新兴行业成长尚难以完全对冲。

    　　展望下半年，基建投资在高温天气结束、资金逐步落实到项目后，增速有望回升，“双贴息”政策也将对消费带来托底效应；但经济隐忧在于，房地产销售持续下行，“抢出口”窗口期临近结束，外需存在不确定性，制造业投资也受累于PPI 同比负增和工业企业盈利同比转负。相比于上半年，三季度经济的不确定性有所加大。

    　　7 月政治局会议指出，三季度政策重点在于落实落细前期政策，为后续政策的“适时加力”提供余量。如果经济下行压力持续加大，预计相关的总量工具和结构性工具也有望适时启动、托举经济。

    　　一、消费：“以旧换新”产品表现稳定，餐饮消费相对低迷

    2025 年7 月社零同比增速为3.7%，低于WIND 一致预期的4.9%，低于6 月的4.8%，增速回落至2024 年底左右水平。从环比来看，7 月社零环比增速为-8.3%，大幅低于历史（2017 年至2019 年、2024 年，下同）同期的-2.7%。整体来说，社零恢复势头在7 月份出现了较大的边际回落。

    　　（一）以旧换新：四大类“以旧换新”产品消费同比增速迈过高点2025 年7 月商品零售额同比增速为4.0%，“以旧换新”政策涉及品类表现稳定，7 月限额以上单位的家用电器、家具、通讯器材和办公用品零售额分别同比增长28.7%、20.6%、14.9%和13.8%，除通讯器材外，上述其余品类消费相对6 月均回落。虽然从同比表观增速来看，四类产品消费同比增速依然处于历史高点，但5月以来，四大类“以旧换新”产品消费同比增速普遍迈过高点，进入到下行区间。

    　　从三季度来看，补贴政策的透支效应可能会逐步影响社零增速。

    　　（二）其余消费品类：必选品销售相对稳定，多数可选消费品消费表现不一。

    　　必选品方面，粮油食品和日用品零售额同比增速基本持平上月，同比表观增速保持稳定。其余品类中，可选品方面，相对于上月，7 月化妆品、饮料、烟酒消费同比增速上行，而建筑装潢、汽车和石油制品消费同比增速回落。

    　　（三）餐饮消费：同比增速相比上月有所上行，但整体偏低。

    　　7 月餐饮消费同比增速为1.10 %，相比6 月的0.9%小幅回升，但依然处于近年来的低位。从环比来看，7 月餐饮消费环比增速为-2.2%，略低于历史同期的-2.1%。我们在6 月经济数据点评中提到过，因今年端午节假期始于5 月末，而过往历年普遍位于6 月内，导致今年6 月餐饮消费数据同比回落压力较大。从7月数据来看，同比增速相对6 月略有回升，但依然偏低。

    　　今夏餐饮消费偏低，或也受到了异常高温天气的影响，今年7 月全国平均气温23.8℃，较常年同期偏高1.6℃，多个地区气温突破40℃大关，陕西、河南、湖北等地局部区域最高气温逼近或超越历史同期极值。高温天气一定程度也会影响居民的外出旅行、聚餐活动及建筑业的室外施工作业活动等。

    　　多举措刺激消费，尤其是服务业消费，是下半年经济工作的重点。7 月政治局会议提出，要“深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”。近日财政部已联合多部门，推动个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息，有利于撬动更多信贷资金精准投向消费领域，促进全方位扩大内需。

    二、制造业投资：单月同比自2020 年8 月以来的首次转负

    　　2025 年1-7 月固定资产投资累计同比增速为1.6%，远低于WIND 一致预期的2.7%，低于1-6 月累计同比增速2.8%。7 月单月的固定资产投资同比增速回落至-5.2%；其中，相对于上月，制造业投资同比增速回落5.3 个百分点至-0.2%，基建投资同比增速回落7 个百分点至-5.1%，房地产投资同比增速回落4.7 个百分点至-17.1%。

    　　2025 年二季度以来，固定资产投资增速放缓，既有来自于价格和异常天气的扰动，也有深层次原因。价格方面，PPI 累计同比增速自一季度的-2.3%进一步回落至二季度的-2.8%，7 月份进一步下行至-2.9%。据国家统计局，2025 年上半年固定资产投资同比名义增长2.8%，但扣除相关物价影响后，固定资产投资实际增长5.3%。按照同样的趋势推演，1-7 月固定资产投资累计同比增速1.6%，对应的实际同比增长应为4.2%。

    　　深层次原因来看，一方面，今年美国对外关税政策多次变化，外部环境复杂多变、国内物价下行、企业竞争加剧，相关市场主体投资决策更趋谨慎；另一方面，还有我国转型发展过程中传统行业投资动能正在减弱，新兴行业成长尚难以完全对冲的原因。

    　　制造业投资方面，单月同比增速连续第四个月回落，内部分化较大。制造业投资单月同比增速连续四个月回落，7 月进一步回落至-0.2%，是2020 年8 月以来的首次转负。

    　　制造业投资总量承压，但是从结构来看，高端行业和设备更新相关行业增速依然维持较高水平。1-7 月汽车制造业投资同比增长21.7%，通用设备制造业投资同比增长14.8%，航空航天器及设备制造业投资同比增长33.9%，计算机及办公设备制造业投资同比增长16%，信息服务业投资同比增长32.8%，均保持较快增长。大规模设备更新对投资拉动作用明显，1-7 月份设备工器具购置投资同比增长15.2%，占全部投资比重达16.2%，拉动整个投资增长2.2 个百分点。

    　　三、基建投资：高温异常天气扰动，下半年基建投资有望再发力

    2025 年7 月，基建投资同比增速较上月回落，主要受水利公共设施投资拖累。

    　　广义基建投资单月同比增速自6 月的+5.3%下行至7 月的-1.9%，狭义基建单月同比增速自6 月的+2.0%下行至7 月的-5.1%。分项来看，水利公共设施投资和交通运输仓储和邮政业投资构成主要拖累，电热燃气及水的投资增速相对上月下行了4.3 个百分点，但12.7%的表现同比增速依然处于偏高水平。

    　　基础设施建设投资同比增速回落，受价格因素、异常天气以及专项债支持传统基建的比例降低的影响。一是，今年以来，生产资料价格，尤其是建筑材料价格下降幅度较大，对基建构成拖累。二是，高温天气对于室外施工造成了显著影响，　拖累基础设施建设投资。7 月全国极端天气继续频发，全国多地在近期发文要求做好夏季高温天气建筑施工安全生产管理工作，强调各作业单位需改善一线工人劳动作业条件，减轻劳动强度，严格遵守高温作业时间要求。三是，随着专项债券投向范围的扩容，今年以来专项债券支持传统基建的比例也有所降低。

    　　下半年基建投资有望再发力。据国家信息中心对招中标数据监测分析显示，当前政府项目落地保持较快节奏，1 至7 月项目中标金额累计同比增长31.9%。7 月，江苏、广东、浙江、四川、山东等省项目中标金额占全国合计金额近四成，继续发挥投资“主力军”作用。今年前4 个月地方政府债券发行主要以置换债券为主，5 月至7 月地方债发行虽然有所提速，但短期内施工受到夏季高温天气的扰动。

    　　7 月以来，国家发展改革委已下达第三批“两重”项目清单，标志着全年8000亿元额度、1459 个项目全部落地。下半年在充足的项目与资金支持下，基建投资增速有望回升。

    　　四、房地产：商品房销售和开发投资同比跌幅扩大

    7 月商品房销售同比跌幅继续扩大。今年一季度，全国商品房销售形势有所回暖，4 月至5 月，地产销售再次放缓，6 月以来销售跌幅持续扩大，销售面积同比增速在7 月下滑至-8.4%，销售额同比增速在7 月下滑至-14.1%。从30 大中城市销售高频数据来看，8 月前14 日30 大中城市平均每日销售18.08 万平米，较2024 年8 月下滑22%，跌幅相对前七个月扩大。

    　　房地产开发投资同比跌幅加速下滑。受地产销售转弱的影响，2025 年3 月至5月房地产开发投资同比跌幅持续扩大，6 月同比跌幅低位企稳，但7 月再次加速回落，开发投资单月跌幅达到17.1%，达到了2022 年12 月以来的最低点。

    　　五、风险提示

    　　海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：高瑞东/赵格格 日期：2025-08-15

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