7月经济数据点评：增长减速但结构亮点更具意义

　　7 月数据中，生产、消费、投资呈现全方位的减速，且幅度大于市场预期，但我们认为，当前数据并不代表增长动能下降，而是产业结构转变、前一年基数提高、抢出口因素消退、PPI 仍然较弱（会影响名义值表现）等因素共同作用的结果，展望后续，弱于市场预期的消费有望被增量政策扭转，而投资的下降反而有望通过提振产能利用率来改善未来投资者信心。目前来看，5%仍有望如期完成，同时在“反内卷”引导下，宏观指标对增长的启示意义削弱，对结构的启示意义则相应提升。

    　　“反内卷”优化供给侧，建筑厂房投资减速大于预期，但设备购置仍处于高增区间，后者是企业更注重标准、质量、研发的体现，有助于未来生产效率的提高。总体来看，投资弱于预期的原因一是房地产市场尤其是投资端对政策的认可比较滞后，房地产开发投资完成额累计同比始终负增，7 月还在扩大，二是实体经济对“反内卷”已作出反应，最新数据显示，代表产线更新的设备工器具购置投资累计同比增速稍有下降但仍然是各项增速中为数不多的两位数高增长（15.2%），而代表新建厂房、建筑、仓库的建筑安装工程投资累计同比增速则由正转负，综合导致整体固定资产投资从前值2.8%降低至1.6%，分行业的数据也显示，减速行业主要分布在中游（如化工、医药制造、有色冶炼投资累计同比的降幅在3 个百分点以上）。

    　　展望后续，我们认为这一趋势仍会延续，但其中产业提质升级所产生的亮点更值得期待。

    　　结构优化不仅在投资侧，也在消费者需求侧，“投资于人”的转变、效果和未来空间（而不是当前数据的回落）是消费更大的看点。截至目前，消费数据仍是全年完成目标的基础所在，社会消费品零售总额累计同比为4.8%，这一增速虽然弱于上半年整体5%，但仍好于今年一季度，且环比也尚可（社零环比季调为-0.14%，远低于前一年同期0.74%，因为当时恰好是加大力度实施“以旧换新”的开启时点，但与2023 年7月-0.02%、2021 年7月-0.12%是相近的）。展望后续，“以旧换新”对相关消费品需求的透支，与“投资于人”对消费意愿的改善将同时发生作用，尤其是后者，预计将有更明显演绎，其特点一是由中央财政扮演更重要的功能，二是直达居民端且力度可感可及，这一趋势近期已有显现，如育儿补贴3600 元/年相当于2024 年我国农村居民人均可支配收入中位数19605 元的18.4%，消费者在同一家贷款机构最高可享受贴息3000 元，等等，三是从商品消费向服务消费过渡，如服务业经营主体贷款贴息政策聚焦餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游、体育8 类，其中除餐饮住宿外，多数可能都不体现于社零，而是体现在消费性支出中。我们预计未来几个月社零增速还会下滑，但政策推升消费性支出（含更多服务消费）后，消费对GDP 增速的影响是有限的。

    　　三季度GDP 增速大概率明显减速，这种减速7 月已经开始（工业增加值累计同比6.3%，这是GDP 的最有效预测指标，目前已经低于一季度，也低于上半年），未来还会继续，但对资本市场而言已被消化，影响不大。当前景气领域与投资主线集中在，一是高技术行业，其增加值当月同比较整体高3.6 个百分点，相对优势较前两个月有所扩大，二是服务消费，一般消费政策新覆盖的领域都能有更好表现，三是基建，其中既有跨区域战略工程，也有局部补短板，今年年中我国部分地区极端暴雨多发，有些区域灾害较为严重，2023 年我国曾增发万亿国债支持灾后重建和防灾减灾，今年类似可能性仍在。综合来看，增速放缓仍然可控，需求端新政策已经开启，新旧动能转换较增速本身更具启示意义。

    　　风险提示

    　　关税与贸易产生新变数导致外需波动大于预期的风险；“反内卷”下部分行业格局快速变化导致就业压力的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：陈至奕/孙金霞/王仲尧/孙国翔 日期：2025-08-16

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