兼评7月经济数据和个人消费贷贴息：内需放缓 个人消费贷贴息或提振社零0.2 个百分点

　　消费：以旧换新贡献放缓，个人消费贷贴息或提振社零0.2 个百分点

    1、以旧换新对社零的提振作用边际下滑。7 月社零当月同比则下滑了1.1 个百分点至3.7%。进一步拆解社零降幅（-1.1pct），其中家电对7 月社零的正贡献放缓了0.1 个百分点，汽车的负贡献加深了0.6 个百分点，一方面与以旧换新资金支出进度放缓有关，另一方面或指向透支效应趋于显现。

    　　2、如何衡量居民贷款消费意愿？消费贷ttm 增加额/社零ttm 指标可大致表征居民贷款消费率。历史复盘来看主要有4 轮上行阶段，2010-2012 年或受益于第一轮消费品以旧换新，2016-2017 年为棚改货币化和房价上涨改善居民收入，2020-2021 年为疫后经济回暖叠加部分消费贷违规流入楼市，2023 年则受益于疫后消费修复+消费贷大幅降息。2024 年以来，居民贷款消费率持续处于低位、中枢居2.5%附近。

    　　3、个人消费贷贴息或提振社零0.2 个百分点。(1)复盘经验：2023 年3 月至12月消费贷利率下行约0.65 个百分点，居民贷款消费率改善了1.4 个百分点，剔除疫后复苏因素的改善幅度为0.1 个百分点，即消费贷降息对社零的提振作用。

    　　本次个人消费贷年贴息比例为1 个百分点，幅度大于2023 年且一次性到位，因此对社零增速的拉动预计高于0.1 个百分点、可能接近0.2 个百分点。(2)四川经验：2023 年9 月至2025 年3 月完成了3 轮消费信贷贴息政策，贴息累计支持的消费贷款有72 亿元，测算年均拉动四川消费贷1.1 个百分点、年均拉动四川社零0.2 个百分点。综合两种测算来看，个人消费贷贴息或提振社零0.2 个百分点。

    　　生产：工业和服务业小幅回落，供需结构低位回升

    1、出口延续韧性，但内需走弱叠加高温暴雨天气，工业生产小幅放缓。7 月工业增加值同比为5.7%，较前值下行了1.1 个百分点；7 月工业增加值环比为0.38%，为年内次低水平。分行业来看，黑色冶炼、交运设备生产改善，但茶酒饮料、汽车、食品、农副、金属制品、有色冶炼走弱。供需结构低位微升，伴随“反内卷”行业推进落实减产限产，供需关系有望边际修复。

    　　2、7 月服务业生产同比小幅走弱了0.2 个百分点至5.8%。其中，金融、交运仓储邮政、信息软件技术分别边际改善了1.4、0.4、0.3 个百分点，但租赁商务服务业较前值下行了0.4 个百分点，推测批发零售等服务业可能有所拖累。

    　　固投端：三大分项均明显回落

    　　1、地产：投资降幅进一步扩大，销售增速微降。从高频指标来看：8 月以来新房成交有走弱迹象，二手房成交已低于2024 年同期水平。作为领先指标的库销比偏弱运行，指向二手房价修复动能不强，短期仍有低基数支撑，但Q4 房价可能下行压力增大。

    　　2、制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。7 月制造业累计同比下降了1.3 个百分点至6.2%、连续4 个月增速放缓，且设备更新增速出现明显走弱。关税缓和但不确定性仍存，伴随反内卷政策和行业自律推进下，预计制造业增速将延续温和放缓态势。

    　　3、基建：2021 年以来首次增速转负。除了高温暴雨天气对基建施工的影响，反内卷导致光伏退坡可能是一大扰动。往后看，考虑到雅下水电工程工期偏长，“两重”和政策性金融工具或需加快形成实物工作量。

    　　内需趋缓，Q4 或迎政策加码窗口

    　　7 月数据指向内需进一步走弱，此前我们提示的数条基本面放缓线索均有验证。

    　　我们预计Q4 经济增速下行压力趋增，或是政策适时加力的时点。

    　　风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/陈策 日期：2025-08-16

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