大国博弈经济学框架之一：中美日房地产周期与居民债务周期比较

　　分析框架：房地产周期对居民债务周期和消费动能的决定性影响。房价收入比越高，意味着居民偿债能力冗余越薄，对房价上涨的依赖度越高，这可能导致房地产下行阶段居民债务扩张减速周期拉长，从而可能对居民消费特别是可选商品消费动能造成削弱。

    　　2015 年以来中国的房地产周期：受城镇化高速推进过程中财政货币政策同步宽松的刺激，我国房地产市场自2015 年起至2021 年走出一波价量快速上行的繁荣期。2021 年下半年，人口老龄化加速、货币化棚改政策退出、房地产政策收紧等一系列因素共同影响下，房地产市场见顶开始回落，下探趋势延续至今已4 年，住宅均价、新建住宅销售面积分别较峰值水平下滑14.4%、49.0%。

    　　2000-2011 年美国剧烈的房地产周期：21 世纪初美联储的一轮大幅宽松、以及MBS 等金融自由化进程的迅速蔓延，令美国房地产市场在2000年中至2006 年期间迅速走向泡沫化的“非理性繁荣”。这一轮美国房地产市场峰值时房价和新屋销量分别较2000 年中上涨达70.5%和48.3%，而调整期结束时房价和新屋销量分别较峰值水平下滑达26.1%和76.0%。

    　　1986-2007 年日本的超长尾房地产周期：繁荣期除与广场协议后日本实施对冲性货币宽松有关外，也在很大程度上植根于当时日本产业链初步的全球化尝试所带来的信心膨胀。面对外部冲击，日本选择向汇率几乎固定于美元的东南亚国家进行大量直接投资以对冲本土出口成本的增加，经济一度高增令日本社会弥漫着信心膨胀的幻象。东南亚金融危机前后“日式全球化”的式微，事实上暴露出日元升值和日本经济高增难以同时发生的根本性矛盾，日本国内信心崩溃，房地产市场进入绵延超十年的调整期。

    　　日本这一轮房地产周期中，房价峰值出现在1991 年一季度，此前5 年合计涨幅达到47.7%，而此后经历先缓后急的下跌过程，至2007 年二季度阶段性低位，较峰值房价下跌达43.3%。对于贸易顺差驱动的工业国，如果无法有效应对外部冲击，导致制造业空心化、本币贬值、信心坍缩螺旋，其宏观脆弱性最终可能长期体现为房地产市场绵延不绝的深度下跌。

    　　中美日房价收入比与居民债务周期比较。为何房价收入比越低，居民杠杆率反而越高，债务周期调整越剧烈？中美日房地产周期的国际比较揭示出一个反直觉的现象：房价收入比越低的国家，居民杠杆率反而越高。

    　　其背后的原因或在于过度金融自由化、个人破产制度所共同导致的逆选择和系统性风险积累问题。而我国既无个人破产制度和过度金融自由化现象，本轮房地产繁荣期又兼有加速城镇化的增量需求基础，此外近年来也较为成功地抵御了外部环境的巨大波折。这三方面积极原因共同叠加，可能意味着我国房地产调整期居民杠杆率不会出现大幅下行，但由于房价收入比绝对水平偏高，居民债务周期也可能在相当长的时间内难以回升向上。居民债务收缩或放缓或不同程度冲击商品消费意愿。美国居民债务快速收缩时期，商品消费经历深度下跌后增速恢复，居民资产负债表收缩所带来的消费能力下降是剧烈但一次性的。日本居民债务并未大幅下滑，而是上行趋势逆转为总体趋平，由于居民债务负担并未短期实质性减记，房价连续大幅下跌的同时居民仍需刚性偿债，零售增速中枢大幅下移，需求不振将日本经济终于拖入长期濒临衰退的泥沼。我国2008 年以后居民债务周期与商品消费内需之间的关系经历了三个阶段性的变化，当前阶段居民债务扩张停滞已经对消费增速中枢造成明显影响。

    　　应对：城市化战略转型、财政收储和消费补贴、房贷降息。

    　　风险提示居民债务收缩风险、货币财政政策支持力度低于预期风险。 机构：华福证券有限责任公司 研究员：秦泰 日期：2025-08-17

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