资产配置日报：等待反攻的号角
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2025-08-19 09:09:28
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8 月18 日， 权益资产依旧势如破竹，上证指数日内一度攀升至3746 点，创近十年新高，沪深两市成交额相应达到2.81 万亿元。极强的风险偏好下，债市行情被严重压制，各期限收益率普遍迎来大幅上行。
股市，大盘板块维持可观涨幅，上证指数、沪深300 分别上涨0.85%、0.88%；双创板块成为资金主要流向，科创50，创业板指上涨2.14%、2.84%；小微盘在博弈行为的推动下，涨幅同样显著，中证2000、万得微盘股指上涨2.14%、1.01%，风险偏好更为极致的北交所中，北证50 涨幅达到6.79%。债市，10 年、30 年国债收益率分别上行2.5bp、4.3bp 至1.77%、2.04%，10 年、30 年国债期货主力合约分别下跌0.29%、1.33%。
债市遭遇8 月以来“最惨烈”的一天，10 年、30 年国债活跃券日内最大上行幅度达到5bp、6bp，直至尾盘出现部分主动承接力量，长端利率小幅修复，二者分别收于1.79%、2.06%。本轮调整，10 年、30 年国债突破了此前市场牢牢坚守的心理防线1.75%、2.00%，这或许意味着接下来一段时间，绝对点位对于投资的指导意义阶段性失效。
复盘今日驱动债市调整的影响因素，除了极其强势的股市表现外，资金变化、中美关系、机构赎回均成为利率上行提供了推力。
首先资金方面，18 日是本月税期走款首日，央行延续净投放行为并释放1545 亿元税期呵护资金。尽管8 月并非常规大税期，但缴税走款带来的资金抽水现象仍为银行间流动性带来了一定挑战，非银隔夜利率自开盘后便连续攀升，午后维持在1.60-1.65%的高位区间，全天加权，R001、R007 均为1.50%，较前一日上分别行6bp、1bp，大型国股行9个月至1 年期等长存单发行利率同样上行1-2bp 至1.65%。与7 月税期的万亿元投放相比，或因往年8 月税期资金压力不大缘故，央行近期投放节奏相对保守，不过随着资金面超预期收敛，19 日净投放规模有望扩大。
其次是中美关系的间接缓和。自上周特朗普签署行政令，对中国的关税暂停措施再延长90 天后，中美的直接交集不多。然而，美俄在周末的成功会谈，使美方原本对中方购买俄油加征关税的计划也暂时搁置，中美间接缓和，进一步提升风险偏好，对债市不利。再者是基金又一次遭到了大额赎回。过去一周，尽管债市存在调整，但是其实公募基金的负债仍相对稳定，据第三方销售机构数据，公募纯债基金每日净申购指数虽为负，但数值均维持在（-5，0）区间。今日债市加速调整的背后，或是部分机构开启了一键赎回模式，纯债基金净申购指数大幅降至-21.9，其中中长债基与短债基金分别为-12.4、-9.4，成为赎回重灾区，指数债基负债流失压力相对较轻。从机构类型来看，今日赎回力量主要来自理财与通道类产品，按照往常经验，理财赎回与银行自营赎回不同，或更随行就市，倘若债市能迅速修复，其行动往往可快速终止，反之基金或持续面临赎回高压。
调整至此，债市的命脉似乎掌握在外部变量手中。首先从内生逻辑来看，在股市状态不发生改变的背景下，以公募债基为代表的资管类交易盘，受困于相对考核压力，已然陷入了“越调越卖，越卖越调”的负循环机制中；而银行端则因今年浮盈过薄，情绪极其谨慎，很难主动提价配置，推动收益率下行，更多则是利率上行过程中“捡漏”承接；期间可能会有券商自营等机构在高位短暂接盘，但其偏博弈的策略很难推动债市形成下行趋势。
若要中断债市的“负循环”机制，一看股市是否回落，二看央行如何表态。在股市方面，近期股市一直处于放量上涨的状态，尽管融资余额、沪300ETF IV 指数反映股市存在过热嫌疑，但磨顶可能还有个过程，不过一旦股市的赚钱效应被证伪，债市的修复速度可能同样较快。另一方面，央行的呵护变得尤为重要，倘若税期后在资金偏松的背景下，央行逆回购单日净投放延续加码，提升至3000-4000 亿元水平，债市收益率可能会持稳或小幅回落；但若要长端利率在股市不跌的背景下回到调整前水平，或需要央行重启买债或表示对债市的关切等更强力的信号作为支撑。
综合来看，未来一段时间鉴别信号的重要性或远远高于绝对点位。等待两个信号中的任一个出现，吹响多头反攻的号角。
国内商品方面，“反内卷”主题行情延续分化，热点主要向具备明确产业逻辑支撑的品种集中。今日碳酸锂继续领涨，收涨4.7%。多晶硅和烧碱也分别上涨1.7%和1.1%。然而煤焦板块转弱，焦煤、纯碱、焦炭分别收跌2.9%、1.6%和1.6%。A 股相关板块情绪相对温和，虽多数录得上涨，但涨幅多未能跑赢大盘。其中玻璃玻纤、光伏设备、建筑材料分别上涨2.53%、1.38%和1.06%，锂电池、煤炭、钢铁等股票指数涨幅都在1%以内，未跑赢万得全A 的1.40%。
各品种表现差异，由产业逻辑主导，碳酸锂和多晶硅各有看点。碳酸锂价格强势受情绪与基本面双重支撑，江西宜春矿端供应的不确定性仍在发酵，叠加下游旺季备货需求增加，上周社会库存已开始小幅去化（周环比下滑3.3%），现货价格今日大幅上涨2.98%至8.65 万元/吨，期现价格差距不大。多晶硅价格上涨主要由8月19 日即将召开的光伏企业座谈会预期所驱动。
此外，今日下午中国炼焦行业协会市场委员会召开专题会议，宣布自8 月19 日起，对焦炭价格开启第七轮提涨（湿熄焦上调50 元/吨）。本次提价距第六轮（8 月14 日执行）仅间隔5 天，或将为短期价格提供支撑。
从市场微观结构来看，多空情绪与远期预期均呈现分化。从前二十大席位的多空持仓来看，焦煤的多空手数比自0.83 微降至0.82，显示多头追高意愿谨慎。而玻璃、多晶硅、碳酸锂、焦炭的多空比则分别提升0.03、0.02、0.02 和0.01。从期限结构来看，市场对各品种的远期看法不一。玻璃、焦煤、生猪等呈现“远强近弱”结构；而烧碱、焦炭等则呈现“近强远弱”结构。
当前市场已从前期的预期拉动的普涨，过渡到由基本面和行业政策驱动的行情分化阶段。短期内，产业端的消息或仍是影响价格的重要变量，但市场也开始更加重视行业供需情况的边际变化，现货价格对期货价格的影响在部分产品显现。
权益市场放量上涨，行情出现加速迹象。万得全A 上涨1.40%，全天成交额2.81 亿元，较上周五（8 月15日）大幅放量5363 亿元。成交大幅放量，指向FOMO（担心踏空）情绪仍在蔓延。同时，FOMO 情绪推动行情进一步加速，体现为市场跳空上涨，万得全A 开盘价为5864，明显高于上周五的收盘价5835。值得注意的是，跳空高开且上涨的局面，在6 月底以来的“慢牛”行情中并不常见，即使是雅江水电站宣布开工后，万得全A 跳空上涨的幅度也不足1%，明显低于今日涨幅。这意味着，行情已出现加速迹象。
市场隐含波动率继续上升，指向投机需求升温。沪300ETF IV 指数上涨8.37%，创今年5 月以来最高值。
事实上，7 月以来市场稳步上涨，除了反内卷、基建等一系列利好推动外，还与市场短线投机需求尚未迅速升温相关，体现在沪300ETF IV 始终处于低位运行。不过，8 月13 日以来，这一指标已上涨超过30%。此外，北证50 单日大涨6.79%，而其从6 月23 日至上周五仅上涨9.56%，涨幅明显落后于万得全A 的14.70%。这些现象意味着，市场短线投机需求显著升温，可能与7 月以来的“慢涨”行情有所不同。
科技主线继续走强，AI 算力、半导体、机器人均显著上涨。从产业逻辑来看，AI 算力受益于AI 大模型训练需求上升，半导体受益于英伟达“后门风险”催化的自主可控逻辑，而世界人形机器人运动会则展现了国产机器人出色的运动性能。结合今日大幅放量的情况来看，增量资金倾向于追涨此前涨幅较大的板块，或在博弈产业逻辑带来的增长空间。而银行、公用事业表现仍然靠后，部分资金或在减少对应品种的仓位，以配置弹性资产。
港股方面，恒生指数下跌0.37%，恒生科技上涨0.65%，军工、零售、医药显著走强。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.68%至123.42，在上周五创2021 年新低后有所回升。南向资金净流入13.86 亿元（港元，下同），资金在上周五大幅流入后，选择暂且观望。从活跃个股来看，中国人寿净流入6.73 亿元，或是近期中国平安增持中国太保H 股达到举牌条件，提升了市场对保险品种价值的认可程度；阿里巴巴净流入6.17 亿元，其预计于8 月28 日披露财报，资金或在博弈其后续资本开支计划。
整体来看，市场行情较7 月的“慢牛”有所加速。今日行情放量大涨，指向资金参与情绪仍然积极，同时小微盘行情显著反弹，中证2000 上涨2.14%，意味着增量资金暂不定价中报业绩，更倾向于流入此前涨幅相对较大的品种。我们在《踏空焦虑应对指南》中指出，后续重点关注三个指标：隐含波动率、资金流动情况和小微盘行情。从隐含波动率来看，投机需求明显升温。若沪300ETF IV 指数继续大幅上升，则需要预防行情调整的风险。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币 政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-08-18
股市，大盘板块维持可观涨幅，上证指数、沪深300 分别上涨0.85%、0.88%；双创板块成为资金主要流向，科创50，创业板指上涨2.14%、2.84%；小微盘在博弈行为的推动下，涨幅同样显著，中证2000、万得微盘股指上涨2.14%、1.01%，风险偏好更为极致的北交所中，北证50 涨幅达到6.79%。债市，10 年、30 年国债收益率分别上行2.5bp、4.3bp 至1.77%、2.04%，10 年、30 年国债期货主力合约分别下跌0.29%、1.33%。
债市遭遇8 月以来“最惨烈”的一天，10 年、30 年国债活跃券日内最大上行幅度达到5bp、6bp，直至尾盘出现部分主动承接力量，长端利率小幅修复，二者分别收于1.79%、2.06%。本轮调整，10 年、30 年国债突破了此前市场牢牢坚守的心理防线1.75%、2.00%，这或许意味着接下来一段时间，绝对点位对于投资的指导意义阶段性失效。
复盘今日驱动债市调整的影响因素，除了极其强势的股市表现外，资金变化、中美关系、机构赎回均成为利率上行提供了推力。
首先资金方面，18 日是本月税期走款首日，央行延续净投放行为并释放1545 亿元税期呵护资金。尽管8 月并非常规大税期，但缴税走款带来的资金抽水现象仍为银行间流动性带来了一定挑战，非银隔夜利率自开盘后便连续攀升，午后维持在1.60-1.65%的高位区间，全天加权，R001、R007 均为1.50%，较前一日上分别行6bp、1bp，大型国股行9个月至1 年期等长存单发行利率同样上行1-2bp 至1.65%。与7 月税期的万亿元投放相比，或因往年8 月税期资金压力不大缘故，央行近期投放节奏相对保守，不过随着资金面超预期收敛，19 日净投放规模有望扩大。
其次是中美关系的间接缓和。自上周特朗普签署行政令，对中国的关税暂停措施再延长90 天后，中美的直接交集不多。然而，美俄在周末的成功会谈，使美方原本对中方购买俄油加征关税的计划也暂时搁置，中美间接缓和，进一步提升风险偏好，对债市不利。再者是基金又一次遭到了大额赎回。过去一周，尽管债市存在调整，但是其实公募基金的负债仍相对稳定，据第三方销售机构数据，公募纯债基金每日净申购指数虽为负，但数值均维持在（-5，0）区间。今日债市加速调整的背后，或是部分机构开启了一键赎回模式，纯债基金净申购指数大幅降至-21.9，其中中长债基与短债基金分别为-12.4、-9.4，成为赎回重灾区，指数债基负债流失压力相对较轻。从机构类型来看，今日赎回力量主要来自理财与通道类产品，按照往常经验，理财赎回与银行自营赎回不同，或更随行就市，倘若债市能迅速修复，其行动往往可快速终止，反之基金或持续面临赎回高压。
调整至此，债市的命脉似乎掌握在外部变量手中。首先从内生逻辑来看，在股市状态不发生改变的背景下，以公募债基为代表的资管类交易盘，受困于相对考核压力，已然陷入了“越调越卖，越卖越调”的负循环机制中；而银行端则因今年浮盈过薄，情绪极其谨慎，很难主动提价配置，推动收益率下行，更多则是利率上行过程中“捡漏”承接；期间可能会有券商自营等机构在高位短暂接盘，但其偏博弈的策略很难推动债市形成下行趋势。
若要中断债市的“负循环”机制，一看股市是否回落，二看央行如何表态。在股市方面，近期股市一直处于放量上涨的状态，尽管融资余额、沪300ETF IV 指数反映股市存在过热嫌疑，但磨顶可能还有个过程，不过一旦股市的赚钱效应被证伪，债市的修复速度可能同样较快。另一方面，央行的呵护变得尤为重要，倘若税期后在资金偏松的背景下，央行逆回购单日净投放延续加码，提升至3000-4000 亿元水平，债市收益率可能会持稳或小幅回落；但若要长端利率在股市不跌的背景下回到调整前水平，或需要央行重启买债或表示对债市的关切等更强力的信号作为支撑。
综合来看，未来一段时间鉴别信号的重要性或远远高于绝对点位。等待两个信号中的任一个出现，吹响多头反攻的号角。
国内商品方面，“反内卷”主题行情延续分化，热点主要向具备明确产业逻辑支撑的品种集中。今日碳酸锂继续领涨，收涨4.7%。多晶硅和烧碱也分别上涨1.7%和1.1%。然而煤焦板块转弱，焦煤、纯碱、焦炭分别收跌2.9%、1.6%和1.6%。A 股相关板块情绪相对温和，虽多数录得上涨，但涨幅多未能跑赢大盘。其中玻璃玻纤、光伏设备、建筑材料分别上涨2.53%、1.38%和1.06%，锂电池、煤炭、钢铁等股票指数涨幅都在1%以内，未跑赢万得全A 的1.40%。
各品种表现差异，由产业逻辑主导，碳酸锂和多晶硅各有看点。碳酸锂价格强势受情绪与基本面双重支撑，江西宜春矿端供应的不确定性仍在发酵，叠加下游旺季备货需求增加，上周社会库存已开始小幅去化（周环比下滑3.3%），现货价格今日大幅上涨2.98%至8.65 万元/吨，期现价格差距不大。多晶硅价格上涨主要由8月19 日即将召开的光伏企业座谈会预期所驱动。
此外，今日下午中国炼焦行业协会市场委员会召开专题会议，宣布自8 月19 日起，对焦炭价格开启第七轮提涨（湿熄焦上调50 元/吨）。本次提价距第六轮（8 月14 日执行）仅间隔5 天，或将为短期价格提供支撑。
从市场微观结构来看，多空情绪与远期预期均呈现分化。从前二十大席位的多空持仓来看，焦煤的多空手数比自0.83 微降至0.82，显示多头追高意愿谨慎。而玻璃、多晶硅、碳酸锂、焦炭的多空比则分别提升0.03、0.02、0.02 和0.01。从期限结构来看，市场对各品种的远期看法不一。玻璃、焦煤、生猪等呈现“远强近弱”结构；而烧碱、焦炭等则呈现“近强远弱”结构。
当前市场已从前期的预期拉动的普涨，过渡到由基本面和行业政策驱动的行情分化阶段。短期内，产业端的消息或仍是影响价格的重要变量，但市场也开始更加重视行业供需情况的边际变化，现货价格对期货价格的影响在部分产品显现。
权益市场放量上涨，行情出现加速迹象。万得全A 上涨1.40%，全天成交额2.81 亿元，较上周五（8 月15日）大幅放量5363 亿元。成交大幅放量，指向FOMO（担心踏空）情绪仍在蔓延。同时，FOMO 情绪推动行情进一步加速，体现为市场跳空上涨，万得全A 开盘价为5864，明显高于上周五的收盘价5835。值得注意的是，跳空高开且上涨的局面，在6 月底以来的“慢牛”行情中并不常见，即使是雅江水电站宣布开工后，万得全A 跳空上涨的幅度也不足1%，明显低于今日涨幅。这意味着，行情已出现加速迹象。
市场隐含波动率继续上升，指向投机需求升温。沪300ETF IV 指数上涨8.37%，创今年5 月以来最高值。
事实上，7 月以来市场稳步上涨，除了反内卷、基建等一系列利好推动外，还与市场短线投机需求尚未迅速升温相关，体现在沪300ETF IV 始终处于低位运行。不过，8 月13 日以来，这一指标已上涨超过30%。此外，北证50 单日大涨6.79%，而其从6 月23 日至上周五仅上涨9.56%，涨幅明显落后于万得全A 的14.70%。这些现象意味着，市场短线投机需求显著升温，可能与7 月以来的“慢涨”行情有所不同。
科技主线继续走强，AI 算力、半导体、机器人均显著上涨。从产业逻辑来看，AI 算力受益于AI 大模型训练需求上升，半导体受益于英伟达“后门风险”催化的自主可控逻辑，而世界人形机器人运动会则展现了国产机器人出色的运动性能。结合今日大幅放量的情况来看，增量资金倾向于追涨此前涨幅较大的板块，或在博弈产业逻辑带来的增长空间。而银行、公用事业表现仍然靠后，部分资金或在减少对应品种的仓位，以配置弹性资产。
港股方面，恒生指数下跌0.37%，恒生科技上涨0.65%，军工、零售、医药显著走强。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.68%至123.42，在上周五创2021 年新低后有所回升。南向资金净流入13.86 亿元（港元，下同），资金在上周五大幅流入后，选择暂且观望。从活跃个股来看，中国人寿净流入6.73 亿元，或是近期中国平安增持中国太保H 股达到举牌条件，提升了市场对保险品种价值的认可程度；阿里巴巴净流入6.17 亿元，其预计于8 月28 日披露财报，资金或在博弈其后续资本开支计划。
整体来看，市场行情较7 月的“慢牛”有所加速。今日行情放量大涨，指向资金参与情绪仍然积极，同时小微盘行情显著反弹，中证2000 上涨2.14%，意味着增量资金暂不定价中报业绩，更倾向于流入此前涨幅相对较大的品种。我们在《踏空焦虑应对指南》中指出，后续重点关注三个指标：隐含波动率、资金流动情况和小微盘行情。从隐含波动率来看，投机需求明显升温。若沪300ETF IV 指数继续大幅上升，则需要预防行情调整的风险。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币 政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-08-18
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