美国系列深度研究之三：美债的历史演进与当下困局

　　近年来，美国联邦政府债务规模持续攀升。奥巴马任期8 年，债务从10.6万亿增至19.9 万亿美元；特朗普第一任期，债务规模扩大至27.8 万亿美元，4 年增长7.8 万亿美元；拜登任期结束时，债务总额已达36.2 万亿美元，4 年增长8.5 万亿美元。债务增长速度不断加快，第一个12 万亿美元用时超200 年，第二个12 万亿美元约10 年，第三个12 万亿美元仅不到5 年。截至2025 年8 月11 日，美债规模突破37 万亿美元。

    　　此外，美国的利息负担正持续加重，2024 财年净利息支出达约8811 亿美元，同比增长33.9%，在总支出中的占比已超13%。7 月9 日特朗普发文指出，美联储当前利率至少偏高3 个百分点，每个百分点每年会给美国造成3600 亿美元的再融资成本。基于上述债务与利息情况，本文试图回答：美债的发行历史和演变脉络是怎样的？债务增长背后存在何种逻辑？当前美债又面临哪些困境？

    　　投资要点:

    　　美债的发行历史和演变脉络

    　　美债的起源（19 世纪以前）：美国政府债券的起源可追溯至独立战争时期，从1790-1800 年联邦政府债务由7106 万增至8298 万美元，与GDP比值由36.8%降至17.1%。当时临时政府“大陆会议”及各州为筹集战争资金已开始发行债券，到1783 年债务总额达4300 万美元。1789 年生效的美国宪法规定，国会有权以美国信用借款。此后，时任财政部长的汉密尔顿推行“债务重组计划”，将各州战争债务整合为联邦国债，并于1790 年发行首批公债。这一系列举措，标志着美国公共信用体系的初步建立。正如汉密尔顿所言：“国债，如果不是过度的，对我们来说将是国家的祝福。”

    　　美债的早期发展（19 世纪）：债务发行需经国会批准，“小政府”财政收支总体平衡，债务增速偏慢，1801-1900 财年联邦政府债务由8304万美元增至21.4 亿美元，与GDP 的比值保持在0-32.3%之间。内战以前，在杰斐逊主义“有限政府”理念支撑下，联邦政府较少直接参与经济建设，财政收支主要“量入为出”，债务增速较低。1835-1836 年，联邦政府债务一度接近清零，至1860 财年债务余额约6484 万美元，略低于19 世纪初期，债务规模保持基本稳定。此前财政年度与自然年度重合，从1842 年开始财政年度周期定为7 月1 日至次年6 月30 日。1861年美国内战时期，政府债务激增，到1865 年战争结束时，财年债务规模　　达到26.8 亿美元，是五年前1860 财年6484 万美元的40 多倍。战后美国采用紧缩性的财政政策，债务规模有所下降，到1893 财年降至15.5亿美元。1869 财年美国债务占GDP 的比重最高升至32.3%，此后债务减少叠加第二次工业革命后经济增长，1900 财年比重约为10.1%。

    　　美债的快速扩张（20 世纪）：美债成为财政政策的重要工具之一，更成为美国应对各类重大危机时的关键手段。1901-2000 财年联邦政府债务由21.4 亿美元增至5.7 万亿美元，与GDP 比值保持在7.1%-119.1%，二战达到顶峰后有所缓和。具体而言，债务快速上涨阶段包含以下几个时期。一是第一次世界大战，1914-1919 财年联邦政府债务由29 亿增至274 亿美元，与GDP 比值最高升至34.6%。在1917 年美国向德国宣战18 天后，《第一自由债券法案》授权以3.5%的利率发行价值50 亿美元的债券，最初被称为“自由债券”。同年，美国国会通过《第二自由债券法案》，确立了国债的限额发行制度，允许财政部在法定限额内不经过国会批准发行美债。第一次世界大战结束后债务下降至1930 财年约162 亿美元。二是大萧条期间，1929-1939 财年，国债由169 亿美元增至404 亿美元，与GDP 的比值最高升至43.3%。为应对经济衰退1933年罗斯福新政采取了一些列复兴、救济和改革措施，债务规模迅速增长。

    　　1939 年，美国国会通过《公共债务法案》，取消各类债务上限，改为设定统一上限。三是第二次世界大战，1941-1945 财年联邦政府债务由490亿美元增至2587 亿美元，债务首次超过GDP 比值达到114.1%，1946财年进一步升至阶段性高点119.1%。据CRS2010 年发布的《美国重大战争的成本》报告显示，1941-1945 年的战争支出高达2960 亿美元。四是20 世纪70 年代后，1970-2000 财年联邦政府债务由3709 亿美元增至5.7 万亿美元，期间债务与GDP 的比值最高为1995 年的65.8%。受两次石油危机影响，美国经济陷入滞胀，财政推行减税政策刺激经济增长。此后，1979 年美联储主席沃尔克推行激进加息政策，联邦基金利率于1980 年底升至约20%，1979-1982 财年净利息支出平均同比增速约24.5%。从1977 年起，财政年度改为从10 月1 日开始，到次年9 月30日结束。1981 年里根政府推出《经济复苏税法》，大幅降低个人和企业所得税。海湾战争、美苏军备竞赛等进一步加剧了财政压力。1985 年,美国从净债权国变为净债务国。从1970 财年美债余额由3709 亿美元增至1995 财年5 万亿美元，年均复合增速约10.9%。90 年代末，一方面互联网革命带来了经济的快速增长，另一方面克林顿签署《福利改革法案》、《平衡预算法案》，财政赤字明显改善，债务增速放缓。

    　　美债的加速膨胀（21 世纪）：债务滚雪球式增长，成为一种常态化的融资工具。2001-2024 财年，联邦政府债务由5.8 万亿美元增至35.5 万亿美元，与GDP 比值最高升至2020 财年126%。一是小布什任期(2001年1 月-2009 年1 月），债务由5.7 万亿美元增至10.6 万亿美元，年均增长6124 亿美元。采用“减税+增支”的财政政策，先后出台《经济增长与税收减免协调法案》、《就业与增长税收减免协调法案》，通过降低个人所得税和资本利得税等刺激经济，巩固了后续“选票导向型”财政政策方向。同时，9·11 事件、阿富汗战争和伊拉克战争等爆发，战争与反恐等军事开支明显增加。据CRS2010 年发布的《美国重大战争的成本》报告显示，伊拉克战争2003-2010 年成本高达7150 亿美元，阿富　　汗战争2001-2010 年成本约2970 亿美元。任期末期遭遇全球金融危机，2008 年10 月出台7000 亿美元的《问题资产救助计划》。二是奥巴马任期（2009 年1 月-2017 年1 月），债务由10.6 万亿美元增至19.9 万亿美元，年均增长1.2 万亿美元。第一任期主要应对危机，债务年均增长约1.5 万亿美元。经济衰退致财政收入下滑，叠加《美国复苏与再投资法案》等大规模刺激计划，赤字靠发债弥补，2009 年赤字同比增长208%。

    　　第二任期控制预算支出，债务年均增长约8800 亿美元，增速放缓。通过增税、控医疗费用、自动减赤等法案，减轻财政压力。三是特朗普第一任期（2017 年1 月-2021 年1 月），债务由19.9 万亿美元增至27.8 万亿美元，年均增长2 万亿美元。2017 年12 月出台《减税与就业法案》（TCJA），降低企业所得税率、降低个人所得税、提高遗产税豁免额。

    　　2017-2018 财年，联邦政府财政收入占GDP 的比重迅速由17.1%降至16.3%。此外，2020 年3 月出台《新冠病毒援助、纾困与经济安全法案》涉及约2.2 万亿美元疫情紧急援助，2020 年12 月出台《新冠纾困法案》涉及约9000 亿美元财政援助，2020 年联邦政府债务规模当年增加约4.5万亿美元。四是拜登任期（2021 年1 月-2025 年1 月），债务由27.8万亿增至36.2 万亿美元，年均增长2.1 万亿美元。2021 年1.9 万亿美元《美国救援计划法案》，2021 年1.2 万亿美元《基础设施投资和就业法案》、2022 年7500 亿美元《通胀削减法案》等出台，进一步加大财政支出压力。此外，2023-2024 年美联储紧货币作用下，债务平均利率明显上升，利息支出占比快速增长。2023 财年联邦债务利息支出为0.88万亿美元，平均利率约2.97%；2024 财年联邦利息支出继续增至1.13万亿美元，平均利率为3.324%。

    　　美债当下面临的困局

    　　一是当前美债规模庞大。2024 财年，联邦政府债务余额35.5 万亿美元，与GDP 比值123%。国际上，美国是全球政府债务规模最大的国家，该比值低于日本（220.8%）、希腊（181.6%），但高于德国（60.0%）、法国（108.6%）等多数主流国家。纵向对比自身，当前水平略低于2020财年（126.4%）和2021 财年（123.6%），仍处较高区间。趋势上，据2025 年3月美国国会预算办公室预测，2032 财年该比值将超130%，2055财年达169.3%。

    　　二是债务螺旋式上升，美债规模增速难以放缓。2022-2024 最近三个财年债务平均增速超2.3 万亿美元/财年，约64.3 亿美元/天。较2017-2019财年平均1.05 万亿美元/财年，约28.7 亿美元/天增速翻倍。从债务结构来看，支出具有很强的刚性特征。2024 财年，医疗保险、社保等强制性支出占总支出的比例达60.1%，较2008 财年上涨约6.7 个百分点。这类支出因与社会福利体系紧密相关，削减难度较大，呈现“易增难减”的刚性特征。从政治诉求上看，以“选票最大化”为核心目标，尽管两党侧重点不同，但都倾向于宽财政刺激经济增长、赢得选民支持。根据美国退休人员协会2025 年对50 岁以上人群社会保障和医疗保险民意调查显示，90%的被调查者表示在决定选举投票时社会保障很重要，86%的被调查者表示在决定选举投票时医疗保险很重要。当前，“大而美”法案“赤字前置、减支后置”特征明显，预计将大幅提高短债供给。7 月4　　日，特朗普正式签署“大而美”税收和支出法案，法案预计将美国债务上限提高5 万亿美元，根据OMB 预测，将在未来10 年内使美国赤字增加3.4 万亿美元。7 月份贝森特曾明确表示倾向于更多依赖短期债务融资。

    　　美国每次提高债务上限后，通常会迅速发行债务来弥补财政部一般账户（TGA），往往会导致债券供给迅速上升。如2023 年6 月3 日，拜登签署《2023 年财政责任法案》，将债务上限暂缓生效至2025 年1 月1日。2023 年6 月1 日最低TGA 账户现金储备降至约229 亿美元，此后2023 年7 月25 日TGA 账户现金储备迅速增至5739 亿美元，期间债券发行速度迅速增加。美国财政部此前宣布，计划在7 月底前将财政总账户TGA 的现金储备从7 月3 日的约3130 亿美元增至5000 亿美元，9月增至约8500 亿美元。截至7 月31 日，TGA 账户现金储备约4976 亿美元。

    　　三是美债需求面临一定收缩压力。美联储的缩表进程仍在持续，进一步对美债需求形成压制。2022 年美联储启动缩表前，其持有的美债规模峰值曾接近5.8 万亿美元，占美债总规模的比例约为19%；截至2025 年8月6 日，经过持续缩表，美联储的持债规模已降至约4.2 万亿美元，较峰值减少约1.6 万亿美元，占比降为11.4%。从主要外国投资者来看，减持美债仍是大趋势。截至2025 年6 月，外国投资者持有美国国债规模约为9.1 万亿美元，占美债总规模的比例约为25%，较2019 年末29.5%的占比下滑。具体到主要持有国，截至2025 年6 月末，日本作为美债最大的海外持有国，持仓规模为11476 亿美元，今年以来小幅增持，但较其历史高点减少约1779 亿美元；我国持有美债7564 亿美元，较高点下降了5603 亿美元。美债避险资产属性弱化，进一步削弱了对美债的长期需求。美国频繁使用单边金融制裁工具，美元国际信誉不断消耗，同时关税战美国贸易逆差的结构变化，也将影响海外投资者持有美债的能力和意愿。

    　　四是利息支出不断增长，供给冲击下美债收益率保持高位，加剧利息支出负担。从规模上看，2024 财年美债利息支出高达1.13 万亿美元，截至今年7 月利息支出已达到1.02 万亿美元，我们预计2025 财年利息支出将突破1.2 万亿美元。从占比上看，1962-1996 财年随着债务规模扩大，净利息支出占总支出的比重由6.4%升至15.4%；此后随着其他支出快速增长以及低利率环境影响，占比持续下降，2021 财年最低降至5.2%。

    　　2022 财年以来，净利息支出占比迅速回升，2024 财年净利息支出约占总支出的13.1%。利息支出占比过高已经影响到债务的可持续性。2025年5 月16 日，由于美国政府债务和利率支付比例增加，穆迪决定将美国主权信用评级从AAA 下调至AA1。这是继2011 年8 月标准普尔、2023年8 月惠誉之后第三个调降美债评级的国际主流评级机构。

    　　当前美国政府的破局尝试

    　　美国正通过提高债务上限避免债务违约，通过推动放宽SLR 等改善美债需求，同时通过施压美联储寄望于降息缓解偿债压力。一是触及债务上限后，经过国会参众两院通过、提交总统签署等流程后，可以通过暂停或提高债务上限持续发债，但一定程度上“治标不治本”，助推美债规　　模持续增长。自1939 年以来，美国国会暂停或提高上限超100 次。如2019 年8 月2 日-2021 年7 月31 日暂停期间，债务规模从22.3 万亿美元激增至28.4 万亿美元，日均增长达83.9 亿美元。2025 年7 月4 日，特朗普签署了“大而美”税收支出法案，将联邦债务上限提高5 万亿美元至41.1 万亿美元。二是若放宽补充杠杆率（SLR），虽能助力银行增加国债购买，但需求增量有限。2025 年6 月25 日，美联储公布了银行补充杠杆率（SLR）规则改革提案，征询意见期预计将于2025 年8 月26 日截止。SLR 是银行的一级资本与总风险暴露的比率，当对应要求放宽时，银行持有国债等低风险资产时要求预留的资本金减少，更愿意增持国债。据波士顿联储报告显示，2020 年4 月1 日，美联储为缓解疫情引发的国债市场流动性危机，临时将国债从SLR 计算中豁免，政策生效后首周，SLR 约束每降低1 个百分点，银行国债持仓量平均增加约10个百分点。截至2024 年12 月末，存款机构国债持仓约1.85 万亿美元，粗略判断带来的直接需求增量有限。三是施压美联储寄希望于降息减少利息支出。2025 年8 月1 日，特朗普在社交媒体上发文抨击鲍威尔，并表示如果鲍威尔还不降息，美联储理事会应接管控制权。2025 年8 月7日，特朗普宣布提名白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰出任美联储理事。2025 年7 月非农数据爆冷，新增就业7.3 万人，远低于市场预期的10.4 万人；失业率为4.2%，环比上升0.1 个百分点；此外，劳工部合计下修5 月和6 月的就业数据25.8 万人。2025 年8 月22 日，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上表示，劳动力市场与经济增长已出现显著放缓，在政策维持紧缩的背景下，经济前景及风险变化或需调整政策立场。降息预期有所升温，截至2025 年8 月22 日，Fed-watch 数据显示9 月降息概率为84.7%。

    　　风险提示数据口径存在差异；对数据理解存在偏差；海外政策不确定性；地缘政治冲突；国际经验的适用性；海外经济超预期衰退。 机构：国海证券股份有限公司 研究员：夏磊 日期：2025-08-26

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎