即时点评：人民币加速升值背后的逻辑
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2025-08-30 09:26:14
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近期人民币汇率升值加速，创出年内新高
8 月下旬以来，人民币汇率呈现较快升值态势。近期来人民币即期汇率与中间价共同走强，从即期汇率来看，8 月29日在岸汇率一度升破7.13，离岸汇率则突破7.12 关口，升至7.1159，均为2024 年11 月以来的新高水平。从近两周汇率表现来看，在岸、离岸人民币升值约0.8%、0.9%，在主要货币中表现靠前。中间价本周以来调强291个点，调强幅度为2024 年9 月后最高水平。
如何理解人民币汇率的加速升值？
近期在多重因素的影响下，人民币汇率的波动率有所抬升，出现加速升值迹象。我们在上周末提示，鉴于人民币即期汇率与中间价的明显差异，短期内无论是更多政策信号的释放，或是跨境资本流动的进一步改善，均可能带动人民币汇率波动率的抬升，并推动即期汇率靠拢中间价。我们认为近几日人民币汇率的加速升值动能既有年内美元偏弱，中美关税预期和缓等外部因素影响，又有稳汇率政策和跨境资金流动改善等的推动。
弱势美元下的补涨需求 国际美元在年内跌幅显著，而人民币升值幅度在非美货币中排名靠后，或有补涨需求。今年美元指数在年初以来一路下行，截至8 月29 日，美元指数今年已下跌近10%，非美货币大多对美元录得明显升幅。
不过人民币汇率年内仅升值约2.4%，表现明显落后于大多主要货币。考虑到年内中国经济增速整体稳健，外资整体增持人民币资产，我们认为人民币或对美元仍有一定的补涨空间，其容易在市场预期变化之际兑现。
中美经贸预期稳定，出口表现偏强，对外汇市场供求影响积极 美国对等关税颁出后，中美两国一度大幅抬升对彼此的关税水平，不过双方5 月在日内瓦实现会谈1，并取得了实质性进展，人民币汇率中的“关税风险溢价”明显降低。
近期来看，8 月11 日中美对彼此加征的部分关税如期展期，特朗普近日表示2预计将于今年或之后不久访问中国，并指出两国之间的经济关系已经改善。商务部表示3，李成钢副部长一行将赴美国华盛顿会见美方相关官员。我们认为近期中美间的互动持续对市场预期有积极影响。从外贸的角度来看，由于中国供应链较强的韧性和全球关税风险的缓解，今年中国出口保持较快增速，1-7 月累计增速达6.1%，对美出口拖累约1.8 个百分点，并在全球货物出口中占据稳定份额。在出口表现超出预期的影响下，银行代客货物贸易结汇金额回升至近年来较高水平，净结汇率亦在7 月转正，我们认为或显示境内外汇市场供求或持续改善。
跨境权益投资流入 从跨境资金角度来看，股市资金流向或愈加利于人民币汇率走势。从EPFR数据来看，截至8 月27 日，近日主动型外资流入境内股市规模明显增加，或对人民币汇率有直接提振。另一方面，本周港股通净买入约204 亿元，较此前高点水平明显回落，8 月28 日则净卖出187.1 亿元，为历史新高的单日卖出水平。综合来看，在外资买入境内股市规模增加、内资买入港股速率放缓的作用叠加之下，我们认为股市跨境资金流向的改善或对人民币汇率有直接提振。
中间价加速升值带动预期变化 近日人民币的明显走强也部分源自与中间价升值的加速。回顾年内走势，中间价在4月下半月开始趋于升值，并在5 月中旬实现中间价、在岸、离岸汇率的“三价合一”。不过7 月之后，美元反弹带动人民币即期汇率走弱，而中间价走势继续偏向升值，中间价与市场价的价差逐渐拉开。价差的拉开令市场对人民币汇率的升值有了想象空间。本周来看，中间价合计调升291 个点，为2024 年9 月后最大的单周调强幅度，较5 月以来的调强速率明显提速，这对于市场预期产生了显著影响。此外，上周央行宣布发行450 亿元的离岸央票，近日CNH Hibor亦呈现小幅抬升，离岸人民币流动性或也有所收紧，这也被认为是一种升值信号。
为何中间价持续升值？我们认为，首先，年内人民币汇率升值幅度明显落后于其余主要货币，以实际有效汇率衡量的人民币估值明显偏低，若后续美元在美联储降息的预期牵引下继续走弱，那么人民币将面临较大的补涨压力，因此需适时释放升值压力；其次，偏强的人民币汇率能够吸引外资增持人民币资产的意愿，这有利于吸引跨境资 金流入，提振市场预期，并推动人民币国际化；再次，近期人民币隐含波动率持续偏低，带动人民币“套息交易性价比”升至较高水平，空头头寸有所累积，容易加剧日后行情逆转后的反身性，偏强的中间价或有助于稳定预期，遏制以投机为目的的持汇囤汇，并有助于人民币汇率逐步恢复弹性。
如何看待后续的人民币走势？
人民币汇率或分为“两步走”，年内仍有温和的升值空间。首先，即期汇率将靠拢中间价，实现“三价合一”，此后人民币汇率或将在内外部因素的驱动下温和升值。
我们认为即期汇率或可能短期内快速靠拢中间价，实现“三价合一”。一方面，在中间价持续升值的走势下，我们认为其后续反向靠拢即期汇率的可能性偏低，因目前中间价是市场观察货币当局意愿的重要工具，对市场预期有重要引导作用。若后续中间价在美元未明显反弹的背景下大幅调弱，不仅损耗了此前呵护的市场预期，亦不利于在当前全球贸易不确定性上升的背景下，向外释放维持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的政策信号，进而影响到贸易谈判进展。另一方面，在中美利差持续深度倒挂的背景下，人民币汇率近年来持续展现出“缓贬值、快升值”的特征，汇率变动呈现负偏。因此，无论是更多政策信号的释放，或是跨境资本流动的改善，均可能带动空头水平的快速减少，推动即期汇率的明显升值，进而靠拢中间价水平。
在三价合一之后，我们认为人民币汇率或将根据内外环境变化有序恢复弹性，此后双向波动可能会取代单边升值。往年底看，我们认为人民币汇率仍有震荡走升的空间。首先，尽管美元已经经历了较大跌幅，短期存在一定的技术性反弹需求，但在美国就业市场走弱及特朗普对美联储介入程度加深等因素的影响下，美元的反弹程度或较为温和，若美联储此后重启降息周期，流动性的宽松可能会导致非美货币再度走升，从而利好人民币汇率；其次，目前中国不含储备资产的国际投资净头寸转正，境内外汇存款亦累积较多，在美元走弱，人民币预期改善的环境下，这部分外币资金有助于成为推动人民币升值的动力；再次，目前人民币实际有效汇率继续处于近年来偏低水平，估值的潜在修复可能支撑人民币汇率表现。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李刘阳/施杰 日期：2025-08-30
8 月下旬以来，人民币汇率呈现较快升值态势。近期来人民币即期汇率与中间价共同走强，从即期汇率来看，8 月29日在岸汇率一度升破7.13，离岸汇率则突破7.12 关口，升至7.1159，均为2024 年11 月以来的新高水平。从近两周汇率表现来看，在岸、离岸人民币升值约0.8%、0.9%，在主要货币中表现靠前。中间价本周以来调强291个点，调强幅度为2024 年9 月后最高水平。
如何理解人民币汇率的加速升值？
近期在多重因素的影响下，人民币汇率的波动率有所抬升，出现加速升值迹象。我们在上周末提示，鉴于人民币即期汇率与中间价的明显差异，短期内无论是更多政策信号的释放，或是跨境资本流动的进一步改善，均可能带动人民币汇率波动率的抬升，并推动即期汇率靠拢中间价。我们认为近几日人民币汇率的加速升值动能既有年内美元偏弱，中美关税预期和缓等外部因素影响，又有稳汇率政策和跨境资金流动改善等的推动。
弱势美元下的补涨需求 国际美元在年内跌幅显著，而人民币升值幅度在非美货币中排名靠后，或有补涨需求。今年美元指数在年初以来一路下行，截至8 月29 日，美元指数今年已下跌近10%，非美货币大多对美元录得明显升幅。
不过人民币汇率年内仅升值约2.4%，表现明显落后于大多主要货币。考虑到年内中国经济增速整体稳健，外资整体增持人民币资产，我们认为人民币或对美元仍有一定的补涨空间，其容易在市场预期变化之际兑现。
中美经贸预期稳定，出口表现偏强，对外汇市场供求影响积极 美国对等关税颁出后，中美两国一度大幅抬升对彼此的关税水平，不过双方5 月在日内瓦实现会谈1，并取得了实质性进展，人民币汇率中的“关税风险溢价”明显降低。
近期来看，8 月11 日中美对彼此加征的部分关税如期展期，特朗普近日表示2预计将于今年或之后不久访问中国，并指出两国之间的经济关系已经改善。商务部表示3，李成钢副部长一行将赴美国华盛顿会见美方相关官员。我们认为近期中美间的互动持续对市场预期有积极影响。从外贸的角度来看，由于中国供应链较强的韧性和全球关税风险的缓解，今年中国出口保持较快增速，1-7 月累计增速达6.1%，对美出口拖累约1.8 个百分点，并在全球货物出口中占据稳定份额。在出口表现超出预期的影响下，银行代客货物贸易结汇金额回升至近年来较高水平，净结汇率亦在7 月转正，我们认为或显示境内外汇市场供求或持续改善。
跨境权益投资流入 从跨境资金角度来看，股市资金流向或愈加利于人民币汇率走势。从EPFR数据来看，截至8 月27 日，近日主动型外资流入境内股市规模明显增加，或对人民币汇率有直接提振。另一方面，本周港股通净买入约204 亿元，较此前高点水平明显回落，8 月28 日则净卖出187.1 亿元，为历史新高的单日卖出水平。综合来看，在外资买入境内股市规模增加、内资买入港股速率放缓的作用叠加之下，我们认为股市跨境资金流向的改善或对人民币汇率有直接提振。
中间价加速升值带动预期变化 近日人民币的明显走强也部分源自与中间价升值的加速。回顾年内走势，中间价在4月下半月开始趋于升值，并在5 月中旬实现中间价、在岸、离岸汇率的“三价合一”。不过7 月之后，美元反弹带动人民币即期汇率走弱，而中间价走势继续偏向升值，中间价与市场价的价差逐渐拉开。价差的拉开令市场对人民币汇率的升值有了想象空间。本周来看，中间价合计调升291 个点，为2024 年9 月后最大的单周调强幅度，较5 月以来的调强速率明显提速，这对于市场预期产生了显著影响。此外，上周央行宣布发行450 亿元的离岸央票，近日CNH Hibor亦呈现小幅抬升，离岸人民币流动性或也有所收紧，这也被认为是一种升值信号。
为何中间价持续升值？我们认为，首先，年内人民币汇率升值幅度明显落后于其余主要货币，以实际有效汇率衡量的人民币估值明显偏低，若后续美元在美联储降息的预期牵引下继续走弱，那么人民币将面临较大的补涨压力，因此需适时释放升值压力；其次，偏强的人民币汇率能够吸引外资增持人民币资产的意愿，这有利于吸引跨境资 金流入，提振市场预期，并推动人民币国际化；再次，近期人民币隐含波动率持续偏低，带动人民币“套息交易性价比”升至较高水平，空头头寸有所累积，容易加剧日后行情逆转后的反身性，偏强的中间价或有助于稳定预期，遏制以投机为目的的持汇囤汇，并有助于人民币汇率逐步恢复弹性。
如何看待后续的人民币走势？
人民币汇率或分为“两步走”，年内仍有温和的升值空间。首先，即期汇率将靠拢中间价，实现“三价合一”，此后人民币汇率或将在内外部因素的驱动下温和升值。
我们认为即期汇率或可能短期内快速靠拢中间价，实现“三价合一”。一方面，在中间价持续升值的走势下，我们认为其后续反向靠拢即期汇率的可能性偏低，因目前中间价是市场观察货币当局意愿的重要工具，对市场预期有重要引导作用。若后续中间价在美元未明显反弹的背景下大幅调弱，不仅损耗了此前呵护的市场预期，亦不利于在当前全球贸易不确定性上升的背景下，向外释放维持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的政策信号，进而影响到贸易谈判进展。另一方面，在中美利差持续深度倒挂的背景下，人民币汇率近年来持续展现出“缓贬值、快升值”的特征，汇率变动呈现负偏。因此，无论是更多政策信号的释放，或是跨境资本流动的改善，均可能带动空头水平的快速减少，推动即期汇率的明显升值，进而靠拢中间价水平。
在三价合一之后，我们认为人民币汇率或将根据内外环境变化有序恢复弹性，此后双向波动可能会取代单边升值。往年底看，我们认为人民币汇率仍有震荡走升的空间。首先，尽管美元已经经历了较大跌幅，短期存在一定的技术性反弹需求，但在美国就业市场走弱及特朗普对美联储介入程度加深等因素的影响下，美元的反弹程度或较为温和，若美联储此后重启降息周期，流动性的宽松可能会导致非美货币再度走升，从而利好人民币汇率；其次，目前中国不含储备资产的国际投资净头寸转正，境内外汇存款亦累积较多，在美元走弱，人民币预期改善的环境下，这部分外币资金有助于成为推动人民币升值的动力；再次，目前人民币实际有效汇率继续处于近年来偏低水平，估值的潜在修复可能支撑人民币汇率表现。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李刘阳/施杰 日期：2025-08-30
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