中国居民财富配置研究二-“存款搬家”：如何影响股债

　　本报告导读：

    　　“存款搬家”本质上是存款利率下调后的资产比价效应。过去两年，无论是居民“提前还贷”，还是全球利率错位下的资本流出，都提供了低风偏投资者的避风港，导致权益市场没有感受到真正的“无风险利率下行”。所以，当这两个避风港的屋檐陆续被压低，便看到，5 月底的存款利率下调，挤出的增量资金对权益资产接受度开始上升。后续重点关注人民币汇率升值的持续性。

    　　投资要点：

    　　存款搬家的底 层逻辑是什么？

    　　“存款搬家”不会无缘由的发生，我们复盘过去三轮“存款搬家”现象发现：居民“存款搬家”的底层驱动力来自存款利率“持续”下调后的资产比价效应。本质上是旧资产回报率下降后，推动存款资金重新寻找新资产的过程。

    　　因此，居民存款（尤其是定存）和非银金融机构存款之间存在明显的跷跷板效应。但每一轮的传导时滞和最终流向取决于当时的宏观环境和风险偏好。

    　　例如：本轮存款搬家实际上从2023 年6 月就已经开始，但初期主要流入货币基金和债券基金。在“924”以后，流入股票型基金的比重才明显回升。

    　　存款搬家如何影响股债联动？

    　　逻辑上，无风险利率下行推动的“存款搬家”理应是“股债双牛”，股债性价比在利率下行过程中相互推升（如：2014）。2014“流动性牛”加速的起点正是11 月存款利率下调带来的增量资金，高风偏的活期先行（2014.11-2015.3），低风偏的定期承接（2015.3-2015.6）；

    　　但由于传导时滞或流动性陷阱，容易将“股牛”和“债牛”的时段错开（如：2009、2023），则体现为“股债跷跷板”。不同于2009年（政策传导时滞），本轮“股债跷跷板”的成因更加复杂，近期“风险偏好”的抬升只是结果，背后的宏观背景变化更加重要。

    　　本轮存款搬家有何特殊之处？

    　　过去两年，无论是居民面临利率倒挂下的“提前还贷”现象，还是全球利率错位下的高息美元，都提供了低风偏投资者的避风港，导致权益市场没有感受到真正的“无风险利率下行”带来的增量资金，“资产荒”格局下债券牛市、股市波动；

    　　首次看到“股债双牛”迹象是“924”存量房贷利率下调后的全面宽松预期，缩表资金转向权益市场，成为第一波来自“存款搬家”的增量资金，体现为居民储蓄释放的同时，提前还贷强度也大幅收敛；

    　　不同于2014，本轮“流动性牛”并不希望以汇率为代价，因此央行并未“大放水”，但重在引导资本回流，央行通过中间价持续引导汇率预期，单边升值预期强化推动国内风险偏好抬升，“股债跷跷板”再次回归。

    　　风险提示：美联储降息预期回摆 机构：国泰海通证券股份有限公司 研究员：韩朝辉/梁中华 日期：2025-09-01

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