宏观动态报告：人民币缘何大涨？
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2025-09-02 08:19:15
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核心观点
4 月以来人民币有两波升值。第一波升值定价美元走弱，第二波定价人民币资产重估。
贸易战冲击美元信用，欧日元等非美货币较早完成汇率重定价，相较之下，因担心贸易战冲击中国出口，人民币升幅有限。随着中国出口强势姿态显现，近期中国股市大涨，人民币升值势能积累，例证是7 月以来结汇转强。7 月至今人民币升值，是对中国经济和悲观预期纠偏的补涨。
待到美联储转鸽，中国风险资产经历“红色8 月”，央行上调人民币中间价彻底点燃升值预期，人民币跳升。
央行本意是维持稳健的货币和汇率，且近期人民币跳升是多重因素共振，预计短期内人民币升值节奏将放缓。
展望一年维度，三大因素支撑人民币：全球配置再平衡，中国出口韧性，中国风险资产强势。
摘要
一、人民币汇率缘何大涨
2025 年8 月28 日，人民币（对美元）快速升值，岸人民币单日大涨超过330 基点，离岸人民币单日升值超过440 基点。
这样的异动，既有外部原因，也有内部因素；既有市场原因，也有政策扰动。具体可归总为三点因素：
其一，鲍威尔鸽派转向，美元再度走弱，人民币被动升值。
其二，人民币中间价快速调升，打开人民币升值预期。
其三，中国资产价格大涨，地缘缓和，助推人民币升值。
二、如何看待人民币汇率短期走势？
当前人民币大涨，股汇为代表的中国资产在全球表现亮眼。市场关注人民币汇率下一步动向如何，尤其是担心是否会出现去年的出口商集中结汇，从而导致人民币再度快速升值。
我们倾向于判断，近期人民币快速调涨势头短期内趋于收敛，主要基于以下两点原因：
其一，基于当前货币政策思路，央行继续大幅调升人民币汇率的概率不大。
本轮人民币“补涨”完成之后，基本对应中国股市强劲表现所引发的汇率预期好转，同时也为中美关税谈判奠定良好基础。考虑到过度升值或对出口带来不利影响，我们判断人民币汇率再次大幅调升的概率不大。
其二，集中结汇对人民币汇率带来的影响，短期内趋于减弱。
为了规避关税带来的不确定性，中国出口明显前置，这也是2025 年以来中国出口具备韧性的原因之一。
出口商结汇可能集中于上半年，尤其是4 月之后人民币一直处于升值通道。
结汇向来是中国短期汇率波动的重要原因。历史上结汇快速增加与两点因素有关，一是中国资产以及人民币贬值预期是否见顶；二是美国资产强弱以及美元是否转为弱势。
8 月底的人民币跳升，可以说是多重因素共振所致，短期内难以看到如此利多因素叠加。故而预计短期内人民币汇率升值节奏将有所缓和。
三、如何看待中长期人民币走势
短期人民币升值趋势得到收敛之后，我们认为，从中长期视角，人民币汇率仍然有望进一步升值。
其一，全球资产再平衡，中国风险资产未来处于增配区间。
2024 年9 月开始，中国政策迎来转向，这扭转了市场对于A 股的信心。此后，中国在AI、创新药等高端科技持续突破，这开始催生市场对于A 股资产的乐观预期。关税导致的不确定性以及美股交易的拥挤，使得过去超配美股的资金回流。全球资金迎来对于中国资产的重新配置。我们认为，这一趋势仍然将维持，原因在于：A 股在全球范围内仍然具有性价比，即便没有到达全球资金的超配，只是回复正常配置水平，A 股仍然具有不小上涨潜力，从而进一步支撑人民币汇率上涨。
其二，中国出口韧性，或将进一步支撑人民币汇率。
2025 年至今中国经济最大的亮点在于出口。前期经历“抢出口”“抢转口”，中国出口保持韧性属于常理之中。然而，当“抢出口”“抢转口”热潮逐步降温，中国最新的7 月出口数据仍然保持韧性，这确实超出预期。
持续超预期的中国出口背后，有三条中国出口保持强势的逻辑：①中国对非洲、拉美等新兴国家加速出海，进而带动这些国家从中国进口设备机械等资本品。②中国出口物美价廉，相对全球出口份额继续提升。③AI 科技主线带动全球范围内一轮积极的电子产品出口热潮，中国、韩国等电子出口大国继续享受这一轮科技红利。
上述三个因素既是中国出口今年能够抗住贸易战冲击的底层原因，也是中国未来出口制造业始终保持强势的原因。在出口竞争力及扩市场的支撑下，中国出口仍然有望是人民币汇率偏强的支撑。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/孙英杰 日期：2025-09-01
4 月以来人民币有两波升值。第一波升值定价美元走弱，第二波定价人民币资产重估。
贸易战冲击美元信用，欧日元等非美货币较早完成汇率重定价，相较之下，因担心贸易战冲击中国出口，人民币升幅有限。随着中国出口强势姿态显现，近期中国股市大涨，人民币升值势能积累，例证是7 月以来结汇转强。7 月至今人民币升值，是对中国经济和悲观预期纠偏的补涨。
待到美联储转鸽，中国风险资产经历“红色8 月”，央行上调人民币中间价彻底点燃升值预期，人民币跳升。
央行本意是维持稳健的货币和汇率，且近期人民币跳升是多重因素共振，预计短期内人民币升值节奏将放缓。
展望一年维度，三大因素支撑人民币：全球配置再平衡，中国出口韧性，中国风险资产强势。
摘要
一、人民币汇率缘何大涨
2025 年8 月28 日，人民币（对美元）快速升值，岸人民币单日大涨超过330 基点，离岸人民币单日升值超过440 基点。
这样的异动，既有外部原因，也有内部因素；既有市场原因，也有政策扰动。具体可归总为三点因素：
其一，鲍威尔鸽派转向，美元再度走弱，人民币被动升值。
其二，人民币中间价快速调升，打开人民币升值预期。
其三，中国资产价格大涨，地缘缓和，助推人民币升值。
二、如何看待人民币汇率短期走势？
当前人民币大涨，股汇为代表的中国资产在全球表现亮眼。市场关注人民币汇率下一步动向如何，尤其是担心是否会出现去年的出口商集中结汇，从而导致人民币再度快速升值。
我们倾向于判断，近期人民币快速调涨势头短期内趋于收敛，主要基于以下两点原因：
其一，基于当前货币政策思路，央行继续大幅调升人民币汇率的概率不大。
本轮人民币“补涨”完成之后，基本对应中国股市强劲表现所引发的汇率预期好转，同时也为中美关税谈判奠定良好基础。考虑到过度升值或对出口带来不利影响，我们判断人民币汇率再次大幅调升的概率不大。
其二，集中结汇对人民币汇率带来的影响，短期内趋于减弱。
为了规避关税带来的不确定性，中国出口明显前置，这也是2025 年以来中国出口具备韧性的原因之一。
出口商结汇可能集中于上半年，尤其是4 月之后人民币一直处于升值通道。
结汇向来是中国短期汇率波动的重要原因。历史上结汇快速增加与两点因素有关，一是中国资产以及人民币贬值预期是否见顶；二是美国资产强弱以及美元是否转为弱势。
8 月底的人民币跳升，可以说是多重因素共振所致，短期内难以看到如此利多因素叠加。故而预计短期内人民币汇率升值节奏将有所缓和。
三、如何看待中长期人民币走势
短期人民币升值趋势得到收敛之后，我们认为，从中长期视角，人民币汇率仍然有望进一步升值。
其一，全球资产再平衡，中国风险资产未来处于增配区间。
2024 年9 月开始，中国政策迎来转向，这扭转了市场对于A 股的信心。此后，中国在AI、创新药等高端科技持续突破，这开始催生市场对于A 股资产的乐观预期。关税导致的不确定性以及美股交易的拥挤，使得过去超配美股的资金回流。全球资金迎来对于中国资产的重新配置。我们认为，这一趋势仍然将维持，原因在于：A 股在全球范围内仍然具有性价比，即便没有到达全球资金的超配，只是回复正常配置水平，A 股仍然具有不小上涨潜力，从而进一步支撑人民币汇率上涨。
其二，中国出口韧性，或将进一步支撑人民币汇率。
2025 年至今中国经济最大的亮点在于出口。前期经历“抢出口”“抢转口”，中国出口保持韧性属于常理之中。然而，当“抢出口”“抢转口”热潮逐步降温，中国最新的7 月出口数据仍然保持韧性，这确实超出预期。
持续超预期的中国出口背后，有三条中国出口保持强势的逻辑：①中国对非洲、拉美等新兴国家加速出海，进而带动这些国家从中国进口设备机械等资本品。②中国出口物美价廉，相对全球出口份额继续提升。③AI 科技主线带动全球范围内一轮积极的电子产品出口热潮，中国、韩国等电子出口大国继续享受这一轮科技红利。
上述三个因素既是中国出口今年能够抗住贸易战冲击的底层原因，也是中国未来出口制造业始终保持强势的原因。在出口竞争力及扩市场的支撑下，中国出口仍然有望是人民币汇率偏强的支撑。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/孙英杰 日期：2025-09-01
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