人民币汇率：为何加速升值

　　本报告导读：

    　　本轮汇率升值趋势首先由持汇者（跨境资本、外贸企业）推动，而内资相对谨慎（体现在“沪金溢价”维持高位）。近期随着央行中间价引导预期，国内投资者边际乐观，股汇之间联动推升。后续重点关注央行中间价的动态，预计有望引导离岸价升至7.0-7.1 的区间。

    　　投资要点：

    　　人民币汇率的 “三价背离” 本轮升值周期中，人民币汇率经历了两个阶段：第一阶段是4-6 月的美元信用崩溃交易，该阶段美中利差与人民币汇率反向；第二阶段是7-8 月的美国降息交易，美中利差的指向意义再次回归。

    　　同时我们发现，人民币汇率再次呈现“三价背离”，即：反映内资预期的“黄金购买力平价”、反映市场综合预期的离岸价、反映央行态度的中间价之间出现持续背离。

    　　也就是说，持汇者（外资、外贸企业）是本轮人民币升值的主要推动者，反而换汇者（内资）对于人民币升值的趋势相对谨慎。体现在“沪金溢价”高位的同时，“掉期溢价”（即央行在掉期市场的超额贴息）却处于历史低位。

    　　为何外资乐观&内资谨慎？

    　　对于持汇者而言（外资、外贸企业），更加在意美元资产的波动率和投资回报率，因此在前期美元信用受损的过程中，无论是外贸企业，还是跨境资本，都在积极拥抱人民币资产，体现在前期企业结汇率抬升，AH 溢价的加速收敛。

    　　而国内投资者是换汇者（一般买美元存款和美债），更加在意美元票息，对美元信用的敏感度不高，体现在黄金购买力平价与美债利率走势高度一致。所以解释了，为何前期美元信用崩溃交易中，沪金溢价维持高位，而随着美国降息交易的推进，逐渐开始收敛。

    　　央行如何管理汇率预期？

    　　我们在前期报告（《人民币汇率：反直觉的“新范式”》）中提到，2025 年人民币汇率的定价逻辑更加复杂，美中利差对于汇率的指向意义不再像过去几年那样有效，那么央行对于汇率的预期管理就至关重要；

    　　央行做了一次成功的预期管理示范，考虑到前期升值过程中外资乐观、内资谨慎，于是我们看到，近期央行过去几年熟练的“掉期市场贴息”（主要用来补贴持汇者）的操作逐渐收敛，而中间价的预期引导持续升温；

    　　央行的预期引导，叠加美国降息预期的发酵，我们便看到国内投资者逐步变得乐观，股汇之间联动推升，也带来了近期关键点位（7.15）的突破，后续重点关注央行中间价的动态，预计有望引导离岸价升至7.0-7.1 的区间。

    　　风险提示：美联储降息预期回摆 机构：国泰海通证券股份有限公司 研究员：韩朝辉/梁中华 日期：2025-09-02

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