资产配置日报：9月开门红

　　9 月1 日，权益市场继续上涨，小微盘涨幅靠前，板块呈现“强者恒强”的局面，光模块和创新药大幅上涨；月初资金面重回宽松，债市情绪全天由弱转强，盘初利率上行，午后多头情绪升温，走出股债双牛的行情。

    　　权益市场继续上涨。万得全A 上涨0.81%，全天成交额2.78 万亿元，较上周五（8 月29）缩量525 亿元。

    　　此前的两个需要警惕的信号都有所好转，一是微盘股上涨1.35%，跑赢中证1000（涨幅0.84%），量化资金的中性策略实现正收益，撤场的可能减小。二是隐含波动率有所回落，沪300ETF IV 较上周五下跌7.06%。不过在行情上涨时，波动率回落并不是坏事，说明投机情绪对上涨行情的推动作用并不算太强。

    　　结构上，强者恒强，有逻辑支撑的光模块和创新药大涨，对应指数分别上涨7.04%和3.62%。光模块是资金参与AI 叙事的主要考虑方向。大型AI 模型的训练需超低延时和高带宽互联，推动光模块需求增长，体现在市场对800G 产品出货量的预期明显升温。同时，光模块产业仍在持续升级，市场对1.6T 产品量产的预期持续发酵。创新药也是今年高景气度的行业，一方面，我国创新药研发陆续进入“收获期”，2025 上半年我国批准创新药43 个，同比增长59%。另一方面，全球大型药企正面临“专利悬崖”，约1800 亿美元年收入的药物将在2027年和2028 年专利到期，存在提前采购管线的需求。

    　　上涨板块主要集中在科技，可能会导致拥挤度上升。近期科技品种的市场表现明显优于其他板块，因此对于投资者而言，持有科技的体验相对较好。在这种情况下，资金可能会继续向科技板块聚集，推动科技行情走强，进而再度吸引更多的资金流入，形成行情和资金的正循环。事实上，当前市场或已处于这一循环之中，这既显示出科技在本轮行情中的重要性，也意味着科技板块或将趋于拥挤，对上涨逻辑的要求将会进一步提高（当前TMT 拥挤度处于2016 年以来48%分位数，仍有一定上升空间）。

    　　港股大涨，恒生指数和恒生科技分别上涨2.15%、2.20%。阿里巴巴上涨18.5%，主要是由于业绩发布会中的两个要点：一是重申未来三年投资3800 亿的资本开支计划，二是宣布已为全球AI 芯片供应及政策变化准备“后备方案”。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下跌0.62%至126.72，依旧处于相对低位。南向资金净流入119.42 亿元（港元，下同）。活跃个股方面，阿里巴巴净流入49.21 亿元，受业绩利好驱动。此外腾讯控股净流入12.34 亿元，而小米集团净流出10.35 亿元，资金对互联网品种的态度分化。泡泡玛特净流出9.12 亿元，资金对新消费态度偏兑现。

    　　整体来看，市场仍然处于强势区间。9 月3 日阅兵日临近，此前部分资金认为这可能是稳市预期由强到弱的临界点。在这样的操作思路下，他们会选择在当日甚至前一日兑现，从而可能引发市场波动。不过，稳市预期只能从政策层面证伪，即政策将市场定性为过热，或者对稳市的表述出现变化，才会真正撼动稳定资本市场的逻辑。而在此之前，如果市场因为部分自己阅兵日前兑现而大幅回调，也会有其他资金流入博弈反弹，推动行情企稳回升。此外科技方面，近期表现明显优于其他板块，不断吸引资金向该板块聚集，继续推动其行情走强，由此形成行情与资金的正循环。这同时也推升了科技板块的拥挤度，不过当前来看TMT 拥挤度距离2 月高点仍有距离，或仍有演绎空间。

    　　债市方面，月初首日资金面如期转松。早盘央行逆回购净回笼1057 亿元，但在月末财政支出的支撑下，资金面依旧转松。非银隔夜利率开于1.45%-1.46%水平，其后下行至1.43%-1.45%区间，并持续至尾盘。全天加权，隔夜利率重回OMO 以下，R001 较跨月前下行6bp 至1.36%，DR001 也回落至1.31%附近；R007、DR007 分别下行5、7bp 至1.47%、1.45%。

    　　随着流动性季节性宽松，叠加存单到期压力降至低位（本周存单到期3048 亿元，今年以来存单周到期规模中位数为6198 亿元），存单一级发行利率也开始回落，据各国股行最新报价，1 年期存单发行价格由跨月前的1.67%下行至1.66%附近。

    　　现券方面，债市情绪由弱转强，早盘，现券与国债期货走势分化。受周日PMI 回升及权益市场科技板块上涨　　预期压制，现券情绪偏弱， 30 年国债活跃券上行1.0bp 至2.03%的日内高点，10 年国债也一度逼近1.79%。然而，国债期货却无视利空，独立走强，上午10 年、30 年期主力合约分别上涨0.12%和0.16%。午后，国债期货的持续强势，带动现券开启补涨，市场演绎股债双牛行情。10 年、30 年国债活跃券收益率下行1.3、1.2bp，分别收于1.77%、2.02%。

    　　落脚到债市策略上，短期内影响债市的逻辑依然是资金面和市场风险偏好。8 月权益市场持续走强，长端利率在股债跷跷板的作用下反复调整。往后看，若股市行情延续，或仍会对债市情绪形成扰动。不过，宽松的资金面可能成为债市的支撑力量。尽管9 月作为季末月，资金利率往往面临季节性抬升，但结合历史走势来看，市场通常不会过早交易税期、跨季预期。当更强的宽货币信号落地（降准降息或央行买债）时，债市有望走出独立行情。不过季末月银行自营盘的止盈（止损）行为，对市场的影响可能上升，或使得债市下行受阻。

    　　国内商品市场涨跌分化，多晶硅强势反弹，黑色系延续弱势。多晶硅领涨6.0%，烧碱、工业硅、生猪分别上涨2.8%、0.9%、0.9%。黑色系和地产链集体走弱，双焦领跌，焦煤、焦炭分别下跌3.5%、3.1%，玻璃、铁矿石、螺纹钢下跌3.1%、2.7%、1.9%。A 股延续偏强格局，有色金属受益于降息预期升温，上涨3.46%，光伏设备、煤炭微涨，锂电池、生猪养殖微跌。

    　　多晶硅今日反弹主因“政策叙事”再起，基本面仍承压。午后“头部企业拟组建类OPEC 组织推进产能整合”消息发酵，据协鑫科技透露，行业将通过并购重组承接过剩产能与债务，并以未来提价利润偿还，目标年内完成。

    　　叠加SMM 报道头部企业上调硅片报价，短期情绪显著提振。不过当前多晶硅高库存的压力仍在，Mysteel 预计8 月多晶硅环节累库2–3 万吨，主因一线大厂复产，后续多晶硅价格的持续性上涨仍依赖去产能兑现。

    　　与光伏板块的强势形成对比，黑色系今日普跌，反映出市场对增量政策的“脱敏”及对疲弱基本面的持续担忧。据财联社报道，近日工信部等部门联合印发《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》，明确年均增加值增长4%的目标，与近两年行业实际增速相比并无提升，市场对此反应平淡。而且钢铁限产，对应铁矿石、双焦需求也下降。此外，焦炭价格预期或正在扭转，在需求不振、钢厂利润受挤压的背景下，焦炭第八轮提价落地受阻。同时据钢联消息称，部分河北钢厂拟将对焦炭开启第一轮提降。

    　　从市场微观结构来看，板块分化也体现得淋漓尽致。基差方面，多晶硅在今日大涨后，期货价格再度转为高于现货，而焦煤、焦炭的期货价格相对现货，分别为-5.2%和2.5%，较7 月初分别收窄9.6、14.0 个百分点。

    　　远近月价差显示，多晶硅、烧碱、焦煤远月相对近月升水4.05%、1.05%、1.46%，市场对远期有一定期待，而铁矿石、玻璃远月则贴水1.86%、0.29%。持仓结构上，多晶硅前二十大多空比升至1.23（+0.05），多头占优，焦炭微增，而玻璃、碳酸锂小幅回落。

    　　总体来看，“反内卷”的普涨行情阶段已经过去，市场已进入高度分化的“α 行情”阶段。多晶硅正交易其产业格局重塑的宏大叙事，短期内或继续维持强势。而黑色系则在政策“脱敏”后，重回由疲弱需求主导的基本面定价逻辑，短期或将延续震荡偏弱格局。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁 日期：2025-09-01

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