宏观研究报告：9月 债市重塑“独立人格”
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2025-09-02 20:08:08
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八月债市，“看股做债”成唯一法则7 月末，各大交易所相继推出开仓手数限制、提升交易费用等机制，商品行情开始从过热状态不断降温，长债收益率也于月末形成“M 顶”走势。然而，股市行情的接力崛起，打破了8 月债市的修复进程。与7 月商品行情应对方法相似，起初债市在交易“股债跷跷板”逻辑的同时，也期待股市重回震荡市，但在债市预期被一次次证伪后，10 年、30 年国债活跃券收益率也同步上行，月内10 年、30 年国债活跃券收益率最高达到1.79%、2.06%。
从定价因素复盘，8 月“看股做债”成为债市交易的唯一法则，即便资金面在大部分时间内维持宽松，期间出炉的7 月各类宏观数据不算乐观，货币与财政政策方向未改，利率上行趋势也丝毫未受动摇，债市传统的“三碗面”阶段性失效。
机构行为或是季末月债市的显性风险点
经历了7-8 月的连续调整，多头情绪消散，配置盘行为或成为季末月左右债市表现的主线逻辑。参考上市银行半年报数据，国有行、股份行在2025 上半年的金融投资收益率平均同比降幅分别达到了30bp、28bp，远高于2024 上半年、2024 全年的平均同比降幅，“营收KPI 的压力”之下，银行兑现浮盈的诉求或明显提升。
两个线索可印证上述观点：一是5 月末以来，大行持续“卖长买短”，或与其兑现盈利调节报表有关。二是自7 月“反内卷”行情启动以来，银行连续赎回中长债基以及指数债基。
往后看，改善当前银行的兑现心态，需要宏观环境大的变化：一是宏观逻辑转变，比如对经济的担忧增强，同时降准降息或者央行买债预期升温；二是股票市场回归震荡（有涨有跌）状态，全市场风险偏好的系统性下行。一旦“配置型空头”翻多，止盈（止损）的力量会明显下降，利率下行的阻力会相应减小。
资金面与央行态度仍是债市“压舱石”
9 月资金大概率前紧后松，跨季扰动或将推动资金利率上行。首先，如果从历史经验来看，8 月过后，资金利率往往容易开始抬升，其背后原因主要有两个：其一，9 月为跨季月，9 月后双降落地概率不高；其二，过去几年政府债集中在年末发行。然而，2025 年财政发力节奏则呈现“前快后慢”特征，9 月及以后政府债供给压力不大，资金利率中枢有望逆季节性下行。
其次，9 月是年内一个传统“小税期”，且在7-8 月的“ 前车之鉴”下，税期资金波动或将收敛。再者，在债市被股市“强风偏”打压的背景下，8 月央行呵护资金面的态度依旧坚定，短期投放大量且及时，有效填补了税期与跨月的资金缺口，中长期资金则累计净投放 6000 亿元，综合来看，现阶段央行可能同样希望营造宽松的资金面稳定债市情绪。
基本面仍是中期利多变量，等待被定价
一览7 月基本面数据，通胀、信贷、消费、投资、地产等板块普遍重回下降通道，只不过债市选择性忽略了基本面变化对利率的定价作用。9 月上旬，8月数据即将陆续出炉，如果重要基本面数据的下行趋势被强化，或引发市场的宽货币预期升温。
从高频数据来看，8 月反映需求变化的信贷数据、地产变化可能依旧不算乐观；“反内卷”政策支撑下，通胀数据或边际回升，但倘若需求支撑不足，中下游对上游涨价接受度偏低，商品涨价或面临一定阻力。
债市重塑“独立人格”
展望9 月，债市能否重塑“独立人格”或有三个关键点，一是股市是否重回有涨有跌的震荡状态；二是8 月经济数据出炉之后，市场的宽货币预期是否升温；三是机构行为的负面影响是否出清，即交易盘继续降久期的空间不大，而抬升空间显现。
股市上涨的一致性预期弱化，为股债“脱敏”提供了重要基础，风险资产调整带来的积极信号在于，此前股市过于极致的风险收益比正在修复，新进资金需要评估自身能否承担权益资产的潜在回撤。
站在当下，与8 月情形相似，尽管权益市场出现波澜，我们依旧无法轻易断言股市的上涨行情就此结束，债市在反击之前，先做好防守。一方面，7-8 月大部分固收产品在此期间或经历大幅回撤，低容错空间下，债市或不具备“豪赌”的基础；另一方面，尽管利率债基久期中枢已回落至4 年左右，但部分机构仍维持5 年以上的偏高久期，债市内部的风险可能尚未完全出清。
在此基础上，等待积极变化，进行反击。积极的变化主要有以下两个方面，一是8 月数据出炉之后，是否可能出现降息预期升温。二是配置盘止盈（止损）、债市调整之后，基金久期是否回归低位。因而我们将9 月划分为三个阶段，上旬的“观察期”，中旬的“博弈期”，月末的“捡漏期”。观察期，高胜率策略或是首选，可考虑用杠杆策略作为基底，相对应目标久期则可定于3.5-4.0 年左右的中性水平，恰好1 至5 年为曲线陡峭段，可采用哑铃型持仓，提升组合的抗风险能力。
随着股债行情不断发展，月中债市定价或开始恢复部分独立性，此时博弈机会相应抬升。如果股市“强者恒强”，继续上涨，此时月初构建的中短久期高杠杆策略可继续维持；如果债市多头情绪渐起，可考虑腾挪一定仓位追加此前超调幅度更大的30 年国债，10 年期品种的性价比相对较低。月末跨季前夕或是短端品种的“捡漏期”。此时如果有空余仓位，可考虑博弈短期1 年期存单、3 年内利率债等品种的短期上行机会。
风险提示
货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-02
从定价因素复盘，8 月“看股做债”成为债市交易的唯一法则，即便资金面在大部分时间内维持宽松，期间出炉的7 月各类宏观数据不算乐观，货币与财政政策方向未改，利率上行趋势也丝毫未受动摇，债市传统的“三碗面”阶段性失效。
机构行为或是季末月债市的显性风险点
经历了7-8 月的连续调整，多头情绪消散，配置盘行为或成为季末月左右债市表现的主线逻辑。参考上市银行半年报数据，国有行、股份行在2025 上半年的金融投资收益率平均同比降幅分别达到了30bp、28bp，远高于2024 上半年、2024 全年的平均同比降幅，“营收KPI 的压力”之下，银行兑现浮盈的诉求或明显提升。
两个线索可印证上述观点：一是5 月末以来，大行持续“卖长买短”，或与其兑现盈利调节报表有关。二是自7 月“反内卷”行情启动以来，银行连续赎回中长债基以及指数债基。
往后看，改善当前银行的兑现心态，需要宏观环境大的变化：一是宏观逻辑转变，比如对经济的担忧增强，同时降准降息或者央行买债预期升温；二是股票市场回归震荡（有涨有跌）状态，全市场风险偏好的系统性下行。一旦“配置型空头”翻多，止盈（止损）的力量会明显下降，利率下行的阻力会相应减小。
资金面与央行态度仍是债市“压舱石”
9 月资金大概率前紧后松，跨季扰动或将推动资金利率上行。首先，如果从历史经验来看，8 月过后，资金利率往往容易开始抬升，其背后原因主要有两个：其一，9 月为跨季月，9 月后双降落地概率不高；其二，过去几年政府债集中在年末发行。然而，2025 年财政发力节奏则呈现“前快后慢”特征，9 月及以后政府债供给压力不大，资金利率中枢有望逆季节性下行。
其次，9 月是年内一个传统“小税期”，且在7-8 月的“ 前车之鉴”下，税期资金波动或将收敛。再者，在债市被股市“强风偏”打压的背景下，8 月央行呵护资金面的态度依旧坚定，短期投放大量且及时，有效填补了税期与跨月的资金缺口，中长期资金则累计净投放 6000 亿元，综合来看，现阶段央行可能同样希望营造宽松的资金面稳定债市情绪。
基本面仍是中期利多变量，等待被定价
一览7 月基本面数据，通胀、信贷、消费、投资、地产等板块普遍重回下降通道，只不过债市选择性忽略了基本面变化对利率的定价作用。9 月上旬，8月数据即将陆续出炉，如果重要基本面数据的下行趋势被强化，或引发市场的宽货币预期升温。
从高频数据来看，8 月反映需求变化的信贷数据、地产变化可能依旧不算乐观；“反内卷”政策支撑下，通胀数据或边际回升，但倘若需求支撑不足，中下游对上游涨价接受度偏低，商品涨价或面临一定阻力。
债市重塑“独立人格”
展望9 月，债市能否重塑“独立人格”或有三个关键点，一是股市是否重回有涨有跌的震荡状态；二是8 月经济数据出炉之后，市场的宽货币预期是否升温；三是机构行为的负面影响是否出清，即交易盘继续降久期的空间不大，而抬升空间显现。
股市上涨的一致性预期弱化，为股债“脱敏”提供了重要基础，风险资产调整带来的积极信号在于，此前股市过于极致的风险收益比正在修复，新进资金需要评估自身能否承担权益资产的潜在回撤。
站在当下，与8 月情形相似，尽管权益市场出现波澜，我们依旧无法轻易断言股市的上涨行情就此结束，债市在反击之前，先做好防守。一方面，7-8 月大部分固收产品在此期间或经历大幅回撤，低容错空间下，债市或不具备“豪赌”的基础；另一方面，尽管利率债基久期中枢已回落至4 年左右，但部分机构仍维持5 年以上的偏高久期，债市内部的风险可能尚未完全出清。
在此基础上，等待积极变化，进行反击。积极的变化主要有以下两个方面，一是8 月数据出炉之后，是否可能出现降息预期升温。二是配置盘止盈（止损）、债市调整之后，基金久期是否回归低位。因而我们将9 月划分为三个阶段，上旬的“观察期”，中旬的“博弈期”，月末的“捡漏期”。观察期，高胜率策略或是首选，可考虑用杠杆策略作为基底，相对应目标久期则可定于3.5-4.0 年左右的中性水平，恰好1 至5 年为曲线陡峭段，可采用哑铃型持仓，提升组合的抗风险能力。
随着股债行情不断发展，月中债市定价或开始恢复部分独立性，此时博弈机会相应抬升。如果股市“强者恒强”，继续上涨，此时月初构建的中短久期高杠杆策略可继续维持；如果债市多头情绪渐起，可考虑腾挪一定仓位追加此前超调幅度更大的30 年国债，10 年期品种的性价比相对较低。月末跨季前夕或是短端品种的“捡漏期”。此时如果有空余仓位，可考虑博弈短期1 年期存单、3 年内利率债等品种的短期上行机会。
风险提示
货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-02
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