“月度前瞻”系列专题之二-8月经济：“景气”分水岭？
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2025-09-02 20:08:08
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需求：外需或阶段性好于内需。
基数走高与“转口关税”或扰动出口，但在外需改善与份额提升下，8 月出口的回落压力或相对可控。受“对等关税”和“转口贸易关税”落地影响，我国对东盟出口短期或有回落压力。但目前美国进口或仍处回升周期，新兴国家经济体投资需求增多，叠加市场份额更多向中国进口倾斜，8 月出口回落压力或可控。加工贸易进口、出口生产等领先指标均显示8 月出口或维持韧性，预计5.1%。
内需表现或趋弱，主因受“两新”补贴资金使用受限影响，8 月商品消费、制造业投资或偏弱。8 月多地国补重启，但部分地区资金使用受限令国补对商品零售支撑有限，预计8 月社零同比4.4%；高频指标中，8 月乘用车零售、白色家电销售额同比分别仅0.8%、2.1%。同时8 月中旬，超长期特别国债支持设备更新的补助资金已下达完毕，叠加设备更新周期近乎结束，制造业投资或进一步下行。
相比之下，在暑期出行高位、民间投资持续改善下，8 月服务消费、服务业投资表现或相对较好。
居民出行热度持续高位，8 月以来全国迁徙规模指数、国内执行航班架次同比分别14.1%、1.6%，或对餐饮、文旅等服务消费有较大拉动。另外，今年来服务业民间投资明显提速，财政也加大科教卫等支出力度，8 月服务业投资或可对冲制造业投资下行压力，预计整体投资增速持平前月(1.6%)。
供给：生产景气方向或也聚焦“出口链”。
8 月供给尚未受到“反内卷”政策的实质性约束，生产或延续较高景气。8 月“反内卷”政策仍在推进，但仅煤炭、玻璃等部分行业限产，其余行业更多是严控新增产能、限制低价竞争，并未针对生产进行明确限制。从PMI 表现看，8 月制造业PMI 较前月回升0.1pct 至49.4%。主要分项中，生产指数较前月上行0.3pct 至50.8%，而新订单指数回升幅度偏低（+0.1pct 至49.5%）。
结构上，出口维持韧性下，外需依赖度较高的行业生产景气度或更高。8 月PMI 生产指数有所回升，结构上纺织服装（+23.6pct 至57.1%）、专用设备（+8.6pct 至63.9%）、计算机通信（+6.8pct至54.6%）等对外依赖度较高的行业生产指数涨幅明显、且位于较高景气区间。相对来看，农副食品（-13.4pct 至40.2%）、汽车（+7.2pct 至43.8%）等行业PMI 生产指数位于较低水平。
微观层面也有体现，8 月“出口链”的开工指标韧性更强。冶金链、消费链外需依赖度较高，8 月相应开工韧性更强，高炉开工、货车通行量同比分别上行3.8pct 至4.7%、1.6pct 至3.7%，其中出口分别拉动高炉、货车通行量同比上行明显上行。而石化链、消费链中汽车业外需依赖度较低，对应生产表现也较弱，譬如汽车半钢胎开工同比分别回落至-6%。综合来看，8 月工业增加值同比或5.8%。
通胀：需求修复偏慢下，价格或延续弱势。
8 月供给收缩的预期继续升温，大宗商品价格改善叠加低基数因素或推动PPI 回升。8 月大宗商品价格延续上涨态势，主要原材料购进价格指数（+1.8pct 至53.3%）和出厂价格指数（+0.8pct 至49.1%）均有明显回升。反映在价格高频上也是钢价(+10.6pct)、煤价(+6.4pct)回升，整体来看大宗价格对8 月PPI 形成支撑。叠加翘尾因素由7 月-1.4%上升至8 月-0.7%，PPI 同比或有改善。
国际油价回落、中下游产能利用率偏低，可能制约PPI 修复程度。国际油价领先我国PPI 半个月，7月中旬-8 月中旬油价整体出现回落（环比-3.4%）。同时，本轮中游（74%）、下游（74.7%）产能利用率明显低于上游（76.7%），导致上游涨价向下游传导受阻，中下游价格“超跌”对PPI 的拖累或仍然较大，预计8 月PPI 同比回升幅度有限（-2.9%）。
CPI 方面，食品价格及下游PPI 偏弱或对CPI 形成双重约束，预计8 月CPI 同比回落幅度加深。猪肉、鲜菜、鲜果价格环比弱于去年同期，令食品CPI 同比或继续回落，同时油价回落或拖累成品油CPI。核心CPI 方面，金价上行拉动首饰等商品CPI 的趋势有所弱化，核心商品PPI 偏弱压制其他核心商品CPI，加之青年失业率高企对房租CPI 约束也较明显，预计8 月CPI 同比或有回落（-0.4%）。
展望8 月，经济运行的主逻辑围绕“外需韧性、内需偏弱”，后续需关注增量政策及内需的修复程度。8 月需求或有分化，一方面外需改善与份额提升，总体出口或有韧性。另一方面内需增长动能可能由制造业向服务业切换，服务业为“慢变量”，内需整体或趋弱。在外需或阶段性好于内需下，8 月生产景气方向或聚焦于“出口链”。综合来看，预计8 月实际GDP 同比4.8%。
风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-09-02
基数走高与“转口关税”或扰动出口，但在外需改善与份额提升下，8 月出口的回落压力或相对可控。受“对等关税”和“转口贸易关税”落地影响，我国对东盟出口短期或有回落压力。但目前美国进口或仍处回升周期，新兴国家经济体投资需求增多，叠加市场份额更多向中国进口倾斜，8 月出口回落压力或可控。加工贸易进口、出口生产等领先指标均显示8 月出口或维持韧性，预计5.1%。
内需表现或趋弱，主因受“两新”补贴资金使用受限影响，8 月商品消费、制造业投资或偏弱。8 月多地国补重启，但部分地区资金使用受限令国补对商品零售支撑有限，预计8 月社零同比4.4%；高频指标中，8 月乘用车零售、白色家电销售额同比分别仅0.8%、2.1%。同时8 月中旬，超长期特别国债支持设备更新的补助资金已下达完毕，叠加设备更新周期近乎结束，制造业投资或进一步下行。
相比之下，在暑期出行高位、民间投资持续改善下，8 月服务消费、服务业投资表现或相对较好。
居民出行热度持续高位，8 月以来全国迁徙规模指数、国内执行航班架次同比分别14.1%、1.6%，或对餐饮、文旅等服务消费有较大拉动。另外，今年来服务业民间投资明显提速，财政也加大科教卫等支出力度，8 月服务业投资或可对冲制造业投资下行压力，预计整体投资增速持平前月(1.6%)。
供给：生产景气方向或也聚焦“出口链”。
8 月供给尚未受到“反内卷”政策的实质性约束，生产或延续较高景气。8 月“反内卷”政策仍在推进，但仅煤炭、玻璃等部分行业限产，其余行业更多是严控新增产能、限制低价竞争，并未针对生产进行明确限制。从PMI 表现看，8 月制造业PMI 较前月回升0.1pct 至49.4%。主要分项中，生产指数较前月上行0.3pct 至50.8%，而新订单指数回升幅度偏低（+0.1pct 至49.5%）。
结构上，出口维持韧性下，外需依赖度较高的行业生产景气度或更高。8 月PMI 生产指数有所回升，结构上纺织服装（+23.6pct 至57.1%）、专用设备（+8.6pct 至63.9%）、计算机通信（+6.8pct至54.6%）等对外依赖度较高的行业生产指数涨幅明显、且位于较高景气区间。相对来看，农副食品（-13.4pct 至40.2%）、汽车（+7.2pct 至43.8%）等行业PMI 生产指数位于较低水平。
微观层面也有体现，8 月“出口链”的开工指标韧性更强。冶金链、消费链外需依赖度较高，8 月相应开工韧性更强，高炉开工、货车通行量同比分别上行3.8pct 至4.7%、1.6pct 至3.7%，其中出口分别拉动高炉、货车通行量同比上行明显上行。而石化链、消费链中汽车业外需依赖度较低，对应生产表现也较弱，譬如汽车半钢胎开工同比分别回落至-6%。综合来看，8 月工业增加值同比或5.8%。
通胀：需求修复偏慢下，价格或延续弱势。
8 月供给收缩的预期继续升温，大宗商品价格改善叠加低基数因素或推动PPI 回升。8 月大宗商品价格延续上涨态势，主要原材料购进价格指数（+1.8pct 至53.3%）和出厂价格指数（+0.8pct 至49.1%）均有明显回升。反映在价格高频上也是钢价(+10.6pct)、煤价(+6.4pct)回升，整体来看大宗价格对8 月PPI 形成支撑。叠加翘尾因素由7 月-1.4%上升至8 月-0.7%，PPI 同比或有改善。
国际油价回落、中下游产能利用率偏低，可能制约PPI 修复程度。国际油价领先我国PPI 半个月，7月中旬-8 月中旬油价整体出现回落（环比-3.4%）。同时，本轮中游（74%）、下游（74.7%）产能利用率明显低于上游（76.7%），导致上游涨价向下游传导受阻，中下游价格“超跌”对PPI 的拖累或仍然较大，预计8 月PPI 同比回升幅度有限（-2.9%）。
CPI 方面，食品价格及下游PPI 偏弱或对CPI 形成双重约束，预计8 月CPI 同比回落幅度加深。猪肉、鲜菜、鲜果价格环比弱于去年同期，令食品CPI 同比或继续回落，同时油价回落或拖累成品油CPI。核心CPI 方面，金价上行拉动首饰等商品CPI 的趋势有所弱化，核心商品PPI 偏弱压制其他核心商品CPI，加之青年失业率高企对房租CPI 约束也较明显，预计8 月CPI 同比或有回落（-0.4%）。
展望8 月，经济运行的主逻辑围绕“外需韧性、内需偏弱”，后续需关注增量政策及内需的修复程度。8 月需求或有分化，一方面外需改善与份额提升，总体出口或有韧性。另一方面内需增长动能可能由制造业向服务业切换，服务业为“慢变量”，内需整体或趋弱。在外需或阶段性好于内需下，8 月生产景气方向或聚焦于“出口链”。综合来看，预计8 月实际GDP 同比4.8%。
风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-09-02
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