宏观经济点评：人民币汇率或将迎震荡升值

　　事件：8 月以来人民币兑美元汇率出现较为明显的升值，随着A 股市场的升温，汇率波动逐渐引发关注，后续汇率的走势可能对市场带来一定程度的影响。

    　　人民币汇率近期升值或属于“补涨”

    　　1. 美元指数偏弱运行下，人民币汇率近期升值或属于“补涨”。在特朗普就职后，随着其一系列政策的快速推出，特别是对等关税对全球市场信心造成了显著冲击，美元指数在2025 年前8 个月贬值约10%，而人民币兑美元汇率同期升值幅度仅约2.3%。从更加综合的CFETS 人民币汇率指数看，该指数在2025 年1-6月下跌约6%，但6 月后已触底回升至96.57，升值幅度超过同期人民币兑美元汇率。与此同时，人民币兑美元中间价也逐渐下调，有利于在岸人民币汇率向升值方向波动。总的看，人民币汇率近期升值在偏弱美元环境下或属于“补涨”。

    　　2. 国内权益市场升温，叠加美联储偏鸽派表态，或是当前人民币汇率上涨的关键触发因素。如前所述，虽然人民币汇率近期“补涨”，但结合8 月制造业PMI仍弱于季节性来看，国内经济基本面的边际回暖或不是人民币近期“补涨”的驱动因素。其关键或在于两点：一是8 月以来国内权益市场逐渐升温，主要指数均录得较大涨幅，客观上会吸引部分海外资金及出口企业结汇资金进入，带动外汇市场上人民币供需发生变化；二是在8 月Jackson Hole 会议上，美联储主席鲍威尔表态偏鸽派，显示美联储大概率在9 月会降息25bp，对美元指数产生了一定的抑制作用，人民币汇率的外部环境相对稳定。此外夏季一般是港股分红的最后高峰，且近期中美利差略有收窄，或共同触发了近期人民币汇率的上行。

    　　人民币或有望震荡升值，但波动或也将放大

    　　1. 美元指数偏弱态势或将延续。虽然当前美国经济整体尚有韧性，但从7 月非农就业数据来看，其下行压力已有显现，叠加通胀上行斜率尚不确定，美联储9月若降息，更多的或是为美国经济托底。相较之下，8 月欧元区制造业录得50.7%，较7 月上升0.9 个百分点，德国制造业PMI 也持续上行，欧元区经济表现相对较好。此外，近期特朗普频繁施压美联储，甚至开除美联储理事，动摇美联储独立性，削弱了市场对美元的信心，因此后续美元或保持相对偏弱态势。

    　　2. 人民币汇率后续或仍偏升值，但短期或有震荡。如前所述，偏弱美元下人民币汇率的外部环境或相对有利。此外，2025 年1-7 月我国出口韧性较足，累积了近7000 亿美元的贸易顺差，但平均结汇率仅为52.75%，低于2018 年来均值。

    　　参考2024 年9 月国内股市上涨带动结汇率快速提升至62.23%，若国内权益市场持续有所表现，叠加季节性因素，有望促使部分企业选择结汇，提升结汇率，对人民币需求形成支撑，因此人民币汇率后续或仍偏升值。但短期来看，由于海外主要国家的经济及政策不确定性较大，特别是日本政局在参议院选举后较为动荡，可能会对美元指数形成一定支撑，人民币汇率短期或面临一定程度的震荡。

    　　3. 人民币汇率长期取决于国内经济的表现，不宜高估短期内升值的斜率与幅度，且波动也有可能放大。中长期来看，后续人民币汇率的反弹高度及持久性仍取决于国内经济的修复情况。但若短期内出口企业的预期集体转向，引发集中换汇，导致人民币短期快速升值，我们认为央行或将进行一定程度的引导。一则中美之间的关税税率仍高，人民币汇率的快速升值并不利于我国企业的后续出口；二则对央行而言，其汇率政策目标之一是维持人民币汇率的弹性，防范汇率的超调风险，汇率的快速升贬值均不可取，因此不宜高估短期人民币升值的斜率与幅度。

    　　且在此过程中，人民币汇率的波动可能会进一步放大。

    　　风险提示：美国经济衰退超预期，美国关税政策超预期升级。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/潘纬桢 日期：2025-09-03

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