2024年企业利润复盘与2025年展望：价格主导

事件：2024 年规上工业企业利润同比-3.3%，1-11 月同比-4.7%，2023 年同比-2.3%；其中：12 月同比增11.0%，前值-7.3%。

    核心观点：2024 年规模以上工业企业利润延续负增，价格弱仍是主要拖累；单月看，12 月同比时隔4 月再度转正，主因前期政策效果逐步显现、PPI 降幅收窄。往后看，预计2025 年规上工业企业利润有望好转，出口和PPI 走势是关键，短期紧盯：“稳物价”可能的举措、尤其是可能的针对中上游原材料的限产；2025 一季度“开门红”情况，尤其是信贷、专项债发行进度、基建实物工作量；可能的关税升级等。

    1、回顾2024 年，规模以上工业企业利润有待进一步改善，价格偏弱仍是主要拖累。具体看：2024 年规上工业企业利润同比-3.3%，相比2023 年降幅扩大1.0 个百分点。如果按照“利润=营收*利润率”框架拆分：2024 年规上工业企业营业收入同比增2.1%，相比2023 年同期回升1.0 个百分点；营业收入利润率约为5.39%，再创有数据以来同期新低，相比2023 年续降0.30 个百分点。换言之，利润率下降是2024 年工业企业利润偏弱的主要拖累，背后原因在于：需求不足、部分行业产能过剩导致价格内卷，PPI 整体偏弱。趋势上看，2024 年规上工业企业利润整体呈现先降后升的“V 型”走势，3-7 月保持震荡，跟经济走势基本一致；8-9 月由于2023 年同期基数偏高、经济下行压力加大等因素影响，单月同比明显走弱；10-12 月由于9.24 系列政策出台，企业盈利显著好转，12 月同比增速升至全年高点。

    2、展望2025 年，预计规上工业企业利润可能边际好转、但仍有约束，出口和PPI 走势是关键。具体看，参照前期报告《干字当头—2025 年经济与资产展望》中的分析，预计2025 年PPI 降幅可能有所收窄、但仍偏低，指向价格因素对企业盈利可能仍有约束；此外，由于我国部分行业出口占比偏高，出口的不确定性可能也会影响工业企业利润。当前看，特朗普上台后，对中美关系、关税问题的表态存在反复，后续加征关税的不确定性仍强。如果后续加征关税低于预期，则2025 年出口和工业企业利润可能好于预期。短期重点关注：“稳物价”可能的举措、尤其是可能的针对中上游原材料的限产；2025Q1 地方专项债发行进度以及基建实物工作量的形成；紧盯可能的关税升级等。

    3、边际上看，前期政策效果进一步显现，12 月企业利润显著改善。具体看，2024 年12 月规上工业企业利润同比增11.0%、前值为-7.3%，创2024 年内高点；按照我们测算，12 月环比-4.5%，弱于季节规律（2014-2023 年同期均值为增0.6%）。归因看，2024 年9 月规上工业企业利润同比-27.1%，随后逐步抬升，跟前期政策效果逐步显现、PPI 降幅持续收窄等信号一致。

    4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5 大信号1）上下游看：上游利润占比再度小降，采掘行业是拖累；中游设备制造行业利润占比再创新高，主因高端制造、装备制造相关行业盈利韧性。1-12 月上游（采掘+原材料）利润占比环比再度回落0.3 个百分点至37.4%，其中：采掘行业利润占比环比续降1.0 个百分点至15.2%，主因12 月油价、煤价等有所回落；原材料加工行业利润占比环比续升0.7 个百分点至22.3%。中游设备制造行业利润占比环比再度回升0.7 个百分点至35.4%，再创有数据以来同期新高，主因通信电子、交通运输设备、汽车等高端制造、装备制造等行业盈利韧性。下游消费品制造相关行业利润占比环比持平前值16.5%，仍在偏低水平；公用事业利润占比环比续降0.4 个百分点至10.6%。

    2）分行业看：12 月盈利正增的行业主要集中在中游设备制造、原材料制造等相关行业，采掘、下游消费相关行业盈利仍然偏弱；此外，汽车、交通运输设备等销售数量偏强、但盈利偏弱，可能仍然存在价格竞争激烈的问题。

    如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业包括：汽车制造、仪表仪器、食品制造、黑色冶炼、废弃资源综合利用、橡胶塑料、化工制造、电子通信、通用设备，多数跟设备制造、原材料相关行业有关；销售数量同比增速偏低的行业包括：黑色采矿、煤炭采选、燃气生产、水的生产供应、有色采矿等，多跟上游采掘、公用事业相关。

    利润增速角度看，39 个细分行业中，12 月实现利润正增的行业共有15 个，11 月为17 个行业正增。其中，按照我们测算：燃气生产（35.2%）、化纤（31.7%）、黑色冶炼（29.7%）、仪表仪器（29.2%）、专用设备（14.5%）、食品制造（14.4%）、废弃资源综合利用（12.8%）、通信电子（11.7%）等行业利润涨幅相对明显。跌幅靠前的行业主要包括：油气开采（-97.2%）、黑色采矿（-57.0%）、印刷（-35.3%）、设备修理（-31.3%）、燃料加工（-29.8%）。

    3）库存端看：工业企业产成品名义库存持平前值，实际库存增速有所回升。

    1-12 月规上工业企业产成品库存同比增速持平前值3.3%，剔除价格的实际库存同比增速再度回升0.6 个百分点。延续此前判断：按照典型的库存周期推演，当前已是补库阶段；然而，由于需求不足、企业预期偏弱，预计本轮补库过程可能存在反复，库存增速可能低位震荡。

    4）杠杆率看：企业资产负债率明显回落。截至12 月底，规上工业企业资产负债率回落0.4 个百分点至57.5%，其中：资产同比增4.5%，估算环比-0.2%，弱于2017-2023 年同期环比均值0%；负债同比增4.8%，估算环比-0.8%，2017-2023 年同期环比均值为-0.7%，可能跟年末企业集中结清欠款有关。

    5）所有制看：私企盈利仍然好于国企、应收账款回收期仍长。盈利看，1-12月国企、私企盈利分别同比-4.6%、+0.5%，前值分别为-8.4%、-1.0%；回款看，截至12 月底，私企应收账款回收期下降1.8 天至66.0 天，相比国企和2023 年同期分别偏长16.7 天、4.2 天；杠杆率看，截至12 月底，国企、私企资产负债率分别环比回落0.3、0.2 个百分点至57.3%、59.0%，国企、私企杠杆之差扩大0.1 个百分点至1.7 个百分点。

    风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。