1月PMI：经济开门红 春天花会开

核心观点

    1 月制造业采购经理指数（PMI）录得49.1%，环比回落1 个百分点，系春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响。在构成制造业PMI 的5 个分类指数中，仅供应商配送时间指数高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间加快，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，但无需对短期数据扰动担忧。受调查企业对后市预期普遍乐观，1 月生产经营活动预期指数为55.3%，环比上升2 个百分点，而且四大类行业、不同规模企业的预期指数都有所上升。行业方面，新动能整体持稳运行。1 月装备制造业PMI 为50.2%，仍保持在扩张区间；高技术制造业PMI 为49.3%，较上月下降0.4 个百分点，指数变化可控。

    我们预计，2025 年我国经济增长目标或设定为5%左右，有望实现经济开门红，预计一季度GDP 增速或达到5.1%，全年可能呈现前高中低后稳的U 型走势。大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

    1 月供给侧阶段性放缓

    1 月生产指数为49.8%，较上月下降2.3 个百分点，在连续4 个月运行在52%左右后降至收缩区间。从行业来看，较为突出的是基础原材料行业和消费品制造业。

    基础原材料行业生产指数较上月下降超过3 个百分点，至47%左右，在连续3 个月运行在50%以上后降至收缩区间；消费品制造业生产指数仍保持在略高于50%的水平，但较上月下降3 个百分点。从企业类型看，大型企业生产指数为51.3%，持续位于扩张区间；中、小型企业生产指数较上月回落。

    我们继续提示，2025 年工业稳增长或将更聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括：金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业共8 个大类行业。从细分行业看，1 月金属制品、专用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均高于51.5%，位于扩张区间。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。受此影响，我们判断一季度工业生产开门红的概率较大。

    我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024 年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。

    第一，根据中电联燃料统计数据，截至1 月17 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降6.6%，耗煤量本月累计同比下降4.6%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期1187 万吨，库存可用天数较上年同期升高3.2 天。从近期的高 频数据来看，随着农历新年临近停产停工企业增多，工业用电需求和电煤耗量环比有所下降，工业用电预期将继续走弱。

    第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以看到1 月电厂日耗季节性总体回落。2025 年1 月24 日，六大发电集团的平均日耗煤量为75.62 万吨，较2024 年12 月24 日的86.60 万吨下降较多，这或缘于我国中部、东部大部地区平均气温较常年同期偏高，暖冬天气几成定局，对应的民用电需求也将走弱，带动电厂日耗也将进一步下降。另一个类似的证据在于南方电厂日耗煤量环比有所下降，1 月以来国内重点电厂煤炭日耗量环比12 月中枢下移。我们关注到，12 月16 日国家气候中心发布了2025 年1 月的预测公报，显示全国大部地区气温仍将接近或高于历史同期水平，我们判断后续电煤需求较难超预期。

    此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车辆上。化工领域主要涉及精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，简称PTA）产业链上下游的开工率和负荷率，而钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。

    相关数据显示，2025 年1 月制造业各子行业的生产均表现为边际收缩。从汽车行业来看，开工率整体边际回落，2025 年1 月全钢胎开工率小幅回落至55.84%（2024年12 月开工率日均值为60.11%），半钢胎的开工率小幅回落至76.68%（2024 年12 月开工率日均值为79.09%）。 从化工行业来看，PTA 开工率和产量相较12 月边际放缓；江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率也有所回落。

    据隆重资讯，下游纺织行业多数企业计划1 月15-20 日停车放假，目前厂商陆续交付订单，外来务工人员也进入返乡行程，工厂多赶在染厂停气前交付尾单后，逐渐降负停车。再看钢铁产业链，1 月高炉开工率（247 家）震荡走低，可能源于市场对未来需求的谨慎预期。

    1 月总需求边际回落

    1 月份，制造业新订单指数为49.2%，较上月下降1.8 个百分点，在连续3 个月运行在50%及以上后回落至收缩区间，主要是受季节性因素影响。一方面，由于2025年春节在1 月，大量消费品贸易商提前备货，订单在2024 年11-12 月已经大量释放，到2025 年1 月时有所放缓，消费品制造业新订单指数降至收缩区间，降幅超过4 个百分点；另一方面，春节通常也是化石能源和金属冶炼行业的淡季，因此1 月基础原材料和装备设备的市场需求也有一定波动。此外，1 月反映需求不足的企业占比超过60%，表明需求不足问题仍然比较突出。

    内需方面，政策综合施策下大宗消费以旧换新拉动效应较为突出。中央财政已预下达2025 年消费品以旧换新首批资金810 亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作。近日，多地陆续启动2025 年“以旧换新”活动，在国家补贴政策基础上，进一步扩大补贴范围。据广州市商务局介绍，2025 年1 月20 日18 点，广州“以旧换新”活动上新3C 数码产品以及4 类家电品类，截至当日24 时，上线仅6 个小时，实现产品交易超4500 笔，销售额近1700 万元。其中，消费比较靠前的品类为手机（占比80%），平板（占比9.5%）。截至1 月21 日，家电及数码产品累计带动整体销售额1.97 亿元。

    我们认为，2025 年1 月汽车销售的下滑可能与前期需求透支有关。据乘联会数据，2025 年1 月中国乘用车市场零售同比、环比均呈现下滑趋势。我们认为，2024 年国家报废更新和各地以旧换新政策的补贴鼓励下，12 月购车消费实现强势增长，但2025 年年初政策延续期的购车需求或先抑后扬。2025 年1 月5 日，国家发展改革委、财政部发布《关于2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，完善汽车置换更新补贴标准，旨在稳定消费心态，实现消费的平稳可持续。

    外需方面，由于欧美节日消费旺季已过，制造业出口也相应有所放缓，新出口订单指数为46.4%，较上月下降1.9 个百分点，主要是消费品和电子产品出口放缓。

    我们认为，特朗普在 2025 年1 月21 日发布贸易备忘录“美国优先的贸易政策”，其中对华部分涉及到“一阶段经贸协定”、301 关税避税、最惠国待遇（PNTR）协 议三方面贸易审查，均有可能产生不利结果。整体来看，特朗普的贸易政策可能较为反复，我们判断一季度关税预计不会有剧烈升级，短暂的蜜月窗口期可能延续1 个季度左右，后续潜在的百日访华计划以及3 月末美国USTR 可能发布的《国家贸易评估报告》是检验窗口。

    1 月价格指数有所回升

    1 月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.5%和47.4%，比上月上升1.3 和0.7 个百分点。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工业两个价格指数均大幅回升至景气区间，纺织服装服饰、造纸印刷及文教体美娱用品等行业两个价格指数持续位于扩张区间，相关行业购销价格总体水平有所上涨。

    1 月份，受国际地缘政治局势、主要经济体经济刺激政策、国际石油供给端变化等因素的影响，国际化石能源价格有所上涨，带动我国制造业原材料价格整体趋稳，基础原材料行业购进价格指数超过49%，较上月上升3.5 个百分点。产成品价格也有所趋稳，一方面是受原材料价格回稳带动；另一方面，通过比较供需指数来看，1 月生产指数仅高于新订单指数0.6 个百分点，为近10 个月以来最低水平，且两个指数都运行在收缩区间，表明当前供需两端的平衡性趋于改善，供大于求问题有所缓解，对产成品价格的抑制作用也有所减轻。

    此外，市场价格趋稳运行的同时，企业资金压力有所缓解。可以看到，自2024 年11 月以来，原材料和产成品价格保持同向变化，企业产销两端价格的协同性有所改善，资金压力也不断缓解。企业调查显示，1 月反映资金紧张的制造业企业比重为28.5%，较上月下降1.1 个百分点，不仅在连续多月30%左右波动后明显下降，也创下有本项调查以来最低水平。

    1 月非制造业总体继续保持扩张

    1 月非制造业商务活动指数为50.2%，比上月下降2.0 个百分点，仍高于临界点。

    由于非制造业没有合成指数，国际上通常用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况，以50%作为经济强弱的分界点，高于50%时，反映非制造业经济扩张；低于50%，则反映非制造业经济收缩。我们预计，在春节消费充分释放和节后复工的双重带动下，后续非制造业相关活动增速有望提升。企业对节后市场预期仍保持相对乐观，非制造业业务活动预期指数连续4 个月在56%以上。值得关注的是，非制造业需求恢复力度仍相对较弱，新订单指数仍在50%以下，反映市场需求不足的企业比重仍然在60%以上。

    第一，服务业扩张速度放缓。1 月服务业商务活动指数为50.3%，比上月下降1.7个百分点。从行业看，在春节效应带动下，与居民跨区域出行和节假日消费叠加企业年会需求相关的道路运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数升至扩张区间，市场活跃度有所增强；航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数继续位于55.0%以上较高景气区间。特别是在适度宽松的货币政策主基调下，一季度是金融服务投放的季节高峰，业务总量有望保持较快增长。

    第二，建筑业进入传统淡季。2025 年1 月，建筑业商务活动指数和新订单指数较上月均有不同程度下降，且均降至50%以下。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数较上月均有不同程度下降。临近春节，包括房屋建筑和基础建设相关行业进入传统淡季，供需活动有所回调。春节后，随着企业加快复工复产，建筑业相关活动有望重回扩张区间。

    1 月综合PMI 产出数据指引一季度经济开门红概率大1 月综合PMI 产出指数为50.1%，我国经济总体产出继续保持扩张。构成综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为49.8%和50.2%。我们提示，综合PMI 产出指数该指数是PMI 指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP 的比重。我们预计，一季度有望实现经济开门红，预计2025 年我国经济增长目标或设定为5%左右，一季度GDP 增速或达到5.1%，全年可能呈现前高中低后稳的U 型走势。

    结合外交部的信息，应美方邀请，国家主席习近平特别代表、国家副主席韩正赴美国首都华盛顿出席了特朗普总统就职典礼。预计我方将同美国新政府加强对话沟通，拓展互利合作，共同推动中美关系稳定、健康、可持续发展。考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。

    中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

    权益市场方面，我们认为，A 股或受益于风险偏好抬升，参考国内及海外的案例复盘，股市波动较大时期风格短期偏向科技成长，中期反复切换至低波红利。我们判断，2025 年中美关系存在“小阳春”的可能性，四个领域可能展开合作，包括地缘政治领域相关合作、中国扩内需成为中美贸易再平衡的重要抓手、人民币汇率更为稳定、在华企业在非敏感领域加大对美投资等。整体来看，2025 年中美博弈一波三折，但预计在有限的范围内升级。固定收益领域，短期内央行去债市杠杆背景下利率总体呈震荡行情，随着中美关系缓和，内需发力或有所延后，货币宽松有望驱动债牛行情。

    黄金方面，考虑2024 年已经经历了一轮气势磅礴的上涨，且与传统的黄金价格锚逐步脱钩（包括美元、10 年美债实际收益率等）。展望2025 年，我们认为金价有望再创新高，建议重点关注各国央行的购金行为对黄金价格的正向拉动，预计来自各国央行的资金有望保持净流入，其核心推动力取决于信用货币与黄金在一定程度上表现为替代关系。

    根据世界黄金协会（WGC）的调查，受访央行表示继续购金的主要动机包括：重新平衡黄金的储备量、调整本国产黄金的购入量以期达到更优的黄金战略储备水平、担忧金融市场的动荡包括危机风险增加和通胀的上升等。WGC 的报告称，2024 年，有实物支持的黄金交易所交易基金（ETF）出现了34 亿美元的适度净流入，这是四年来的首次资金流入。黄金ETF 作为投资者储存黄金的重要工具，一直占据着黄金投资需求的重要份额。尽管其持仓量减少了6.8 吨，但这一趋势标志着全球投资者对黄金ETF 需求的回暖。

    风险提示

    大国博弈强度强预期；中东地缘局势超预期扩大化。