工业利润：“两新”发力量先行

核心观点

    2024 年12 月工业企业利润当月增速大幅转正，1-12 月全国规模以上工业企业利润累计同比收窄至-3.3%， “两新”政策积极推动，以价换量特征较为显著。结构上，高技术制造业新动力积极，装备制造压舱石，消费制造有恢复。我们认为，进一步加力有效需求，推动工业品价格合理回升是破解当前工业多重压力的关键，未来需关注内需政策发力的规模和节奏。

    我们认为，考虑到短期中美贸易摩擦不确定性和货币政策节奏扰动等可能对市场情绪产生短期波动，但“山重水复”，伴随中美潜在“小阳春”以及货币政策宽松政策效果逐步显现，风险偏好的提升或有望快于企业利润增速的回升，迎来股债双牛行情。

    “两新”政策积极推动利润当月增速大幅转正2024 年1-12 月全国规模以上工业企业利润总额为74310.5 亿元，比上年下降3.3%，其中12 月份当月全国规模以上工业企业利润由11 月份同比下降7.3%转为增长11.0%；营业收入同比增长4.2%，较11 月份加快3.7 个百分点，存量政策及一揽子增量政策协同发力、持续显效。

    我们认为，“两新”政策持续发力是推动12 月当月工业企业利润增速大幅回升的主要因素，以价换量特征较为显著。在一揽子增量政策及时出台后，相关行业利润改善明显。

    在大规模设备更新相关政策带动下，2024 年四季度，专用设备、通用设备行业利润同比分别增长18.4%、1.8%，三季度为下降8.1%、5.6%。其中，医疗仪器设备及器械制造、轴承齿轮和传动部件制造、化工木材非金属加工专用设备制造等行业表现亮眼。在家电、家装、厨卫等消费品以旧换新政策带动下，2024 年四季度，电气机械行业利润同比增长11.3%，三季度为下降5.7%。其中，家用制冷电器具制造、家用清洁卫生电器具制造、家用空气调节器制造等行业表现亮眼。

    “两新”等扩内需政策有望持续发力，但对工业企业利润增速回升的持续性及强度而言，一是扩大有效需求仍有发力空间，二是推动工业品价格的合理回升仍有较大空间；三是从成本看，企业成本费用仍有较大改善空间，对利润增长支撑不足。当前企业营业成本增速快于营业收入增速，2024 年规模以上工业企业实现营业收入137.77 万亿元，比上年增长2.1%；发生营业成本117.31 万亿元，增长2.5%。

    从价格的角度来看，2024 年12 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.2 个百分点，仍维持低位，对工业企业利润增速的拖累较大，有效需求相对供给仍有所不足。

    从营收利润率的角度来看，2024 年1-12 月规上工业企业营业收入利润率为5.39%，较上月有所回落。据我们测算，12 月当月工业营收利润率为5.3%，较11 月有所回落。

    工业产能利用率有所改善，规模效应有助于单位成本回落，持续性取决于有效需求的发力节奏。2024 年四季度，全国规模以上工业产能利用率为76.2%，比上年同期上升0.3 个百分点，比三季度上升1.1 个百分点。

    我们认为，进一步加力有效需求，推动工业品价格合理回升是破解当前工业多重压力的关键，未来需关注财政政策发力总需求的规模和节奏。

    高技术制造新动力，装备制造“压舱石”

    受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进，高技术制造业利润保持较快增长。2024 年，动高技术制造业利润较上年增长4.5%，高于规上工业平均水平7.8 个百分点，拉动规上工业利润增长0.8 个百分点。在高端装备制造行业中，光电子器件制造、航天器及运载火箭制造等行业利润较上年分别增长66.9%、13.4%；在智能化领域中，智能无人飞行器制造、智能车载设备制造、可穿戴智能设备制造等行业利润分别增长164.7%、112.8%、37.7%；在绿色制造方面，锂离子电池制造行业增长48.5%。其他高技术行业中，电子电路制造、导航测绘气象及海洋专用仪器制造、光学仪器制造等行业分别增长30.3%、26.3%、13.2%，均保持较快增长态势。

    在“两新”等政策发力带动下，装备制造业“压舱石”作用明显，消费品制造业有所恢复。2024 年，装备制造业的8 个行业中有5 个行业利润实现增长，有6 个行业利润较上月改善，为规上工业利润恢复提供重要支撑。其中，铁路船舶航空航天、仪器仪表、电子等行业利润增速较快。2024 年，随着一系列扩内需促消费政策发力显效，以及工业品出口持续增加带动，消费品制造业利润较上年增长3.4%。其中，化纤、酒饮料茶、食品制造、文教工美等行业利润均保持较快增长。

    2025 年工业企业利润或有望小幅改善

    我们认为，2025 年扩内需政策呈现逐步加力趋势，工业需求有望回升，同时在工业品价格降幅收窄支撑下，工业企业利润有望逐步改善。总体来看，需求侧的内生修复需要一定时间，或呈现一定的后置特点，因此对工业利润的支撑下半年或将强于上半年。我们预计，2025 年规模以上工业企业利润增速或呈现逐季上行态势，同时在低基数作用下，预计全年增速或为6.7%。

    工业库存平坦化特征显著，趋势或将延续至2025 年2024 年12 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长3.3%，较前值3.3%持平，库存周期平坦化特征较为显著。在利润承压及库存高增压力下，当前库销比仍处近年来的高位，企业的去库意愿将有所提升，去库强度取决于财政加力有效需求节奏及力度，同时也受工业稳增长政策对供给端支持的力度及节奏影响。

    我们认为，当前财政政策加力主要弥补预算缺口，尚未大幅拉动总需求，这将使得库存周期仍然呈现平坦化特征。需求侧加力或将表现为，有效需求向供给能力渐进式看齐，使得去库斜率较为平坦，若因经济受外生冲击需求政策脉冲式集中加力落地，则将使得库存加快去化。

    基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI 工业库存前瞻指数，其提示2025 年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。同时，若工业稳增长节奏快于需求侧，则阶段性将跨跃至补库阶段。

    从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则行业利润增速的弹性较大。

    截至最新分行业库存数据（11 月），专用设备制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业和仪器仪表制造业实际库存分位数低于10%，电气机械及器材制造业的实际库存分位数低于20%，医药制造业、汽车制造、农副食品加工业和非金属矿采选业则低于30%。

    在工业企业利润增速平稳，且库存周期平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关工业总量指标，关注工业企业的结构性机会。财政政策对需求的加力方向，如“两新”“两重”或是结构性线索。

    风险提示

    经济修复动能不足，政策落地不及预期