1月PMI点评：季节性之外的弱势因子

　　PMI 超季节性回落。1 月PMI 指数结束了四季度持续扩张的趋势，回落1.0 个点至临界值以下。受春节因素影响，产需均明显放缓，相关指数双双降至收缩区间。其中新订单指数、新出口订单指数分别回落1.8、1.9 个点，生产端来看，生产指数回落2.3个点，采购量也同步回落2.3 个点。库存表现分化，原材料库存指数虽然小幅下滑0.6 个点，但仍然落在扩张区间，产成品库存则在临界值以下继续下行1.4 个点。价格指数继续收缩，出厂价格及原材料价格虽然分别向上修复0.7、1.3 个点，但仍落在临界值以下。相对积极的因素主要在于企业经营预期方面，企业生产经营活动预期上行2.0 个点至近10 个月高位。

    　　季节性之外，经济动能也有走弱迹象。近10 年来，春节所在月份制造业PMI 的平均回落幅度约在0.3 左右(不考虑疫情政策干扰的2023年初)，而本月PMI 读数回落幅度达到1.0，尤其产需两大分项指数的回落均显著超出季节性，显然在剔除掉春节假期因素之外，经济修复动能也较此前放缓。那么1 月经济究竟若在哪些维度，具体来看：

    　　1. 楼市再度降温

    　　地产销售信号转弱。自9 月末新一轮楼市宽松政策落地后，地产销售反弹已持续近三个月，但在1 月再度出现转弱信号。1 月1 日-25 日，30 城商品房日均销售约26.2 万平，较上月同期的44.9 万平环比下降41.7%，与往年同期表现来看，也仅略强于2024 年，而弱于2023年及以前。这是新一轮宽松后的第4 个月，本轮政策的持续性和有效性已算得上是近年最强，接下来要关注的是1 月数据的转弱是季节性主导还是政策刺激下的有效需求已经释放殆尽。

    　　历年12 月，开发商在年底冲量保业绩的压力下都会有较大的优惠力度吸引购房群体，但这一举动也会透支短期需求，造成跨年后楼市成交的明显降温。如2021 年-2024 年的1 月，30 城商品房销售相比12月分别下滑13.4%、20.6%、40.7%、37.1%，而今年1 月这一下滑幅度进一步扩大到47.5%，为近5 年最高，这在某种程度上意味着季节性之外，新一轮政策效果边际减弱是更重要的影响因素。

    　　2. 前期抢出口效应或透支外需

    　　出口“以价换量”特征显著。拆分量价来看，近一年出口的回温都有明显的“以价换量”驱动痕迹。根据海关公布数据，出口价值总指数在2023 年7 月左右筑底回升，同步伴随着出口数量的回升，而出口价格指数自2023 年初大幅下行以后始终在低位徘徊，波动不大。也即从2023 年8 月开始的这一轮出口回温，完全是在价格低位下推动的出口份额的提升，出口数据看似具备韧性，实则脆弱。

    　　关税威胁催生“抢出口”效应。特朗普竞选期间中曾称将对中国进口商品加征60%关税，1 月上任之际虽然并未立即颁布关税政策，但“关税”威胁下，市场近期仍持续存在“抢出口”效应。一方面，PMI 新　　出口订单指数在临界值以下连续两月弱修复，另一方面，对美出口增速在12 月大幅跳升，从前期8%左右水平快速升至15.6%，这些都印证了近两月“抢出口”对外需的透支。而在特朗普上台之际，前期出口订单已尽可能的提前交付，新订单在政策尚不明朗时选择观望，难以形成有效需求，叠加春节假期因素，1 月出口或是阶段性底部，具体还需关注美国关税政策的落地节奏和力度。

    　　3. 价格指数修复动力不足

    　　1 月原材料购进价格指数49.5，较上月上行1.3 个点；出厂价格47.4，较上月上行0.7 个点。价格链仍然延续此前的上游强于下游的惯性，上游价格在连续两月向下调整后在本月转头向上修复，但力度较小显示修复动力不足。结合高频来看，工业品价格角度，楼市的修复对于价格的提振更多停留在预期层面，钢材、水泥等建材价格仅在10 月初短暂反弹后即再度回落，并未随着商品房销售的改善而持续稳定的修复；消费品价格角度，今年我国农业稳产增产，供应充足，导致农产品价格低迷，叠加进口冲击较大，尤其肉牛产业，对猪肉需求也形成一定的替代效应。总体来看，价格指数修复的进程仍然受到需求不足的压制。

    　　PMI 同比结束此前连续3 月的向上回升趋势，回落0.1 个百分点至-2.8%。四季度以来政策效果渐显，楼市、出口等多个经济领域呈现阶段性向好趋势，但债市收益率仍毫不犹豫的下行。目前来看，政策效果边际转弱后，经济动能颓势再现，基本面依然站在债市这一侧。

    　　风险提示：经济基本面改善不及预期。