2025年1-8月工业企业盈利数据的背后：工业利润增速转正 “反内卷”作用有待观察
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2025-09-28 10:24:40
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核心观点
2025 年1-8 月工业企业利润增速转正，一方面，8 月利润快速修复在于去年较低基数影响，另一方面，“反内卷”作用有待观察，持续性及强度需要相关政策在供给侧产生实质性影响。总体来看，我们认为， “反内卷”理想重于现实，或支撑工业利润温和修复，但作用强度有待观察。
基数作用促使工业利润增速转正，“反内卷”作用有待观察2025 年1-8 月份，规模以上工业企业利润由1-7 月份同比下降1.7%转为增长0.9%，其中8 月份规模以上工业企业利润两位数增长，由7 月份下降1.5%转为增长20.4%。一方面，8 月利润快速修复在于去年较低基数影响，去年1-8 月份利润同比增速0.5%较去年1-7 月利润同比增速3.6%下滑较多。强度有待提升的核心仍在于工业品价格偏低，且有效需求仍有较大加力空间。另一方面，“反内卷”在8月份使得市场预期改善，预期的改善对工业品价格有一定修复支撑作用，进而支撑工业利润增速修复，。
从价格的角度来看，2025 年8 月份， PPI 同比增速录得-2.9%（前值-3.6%），环比持平（前值-0.2%），主要受国内市场竞争秩序边际优化影响，反内卷式竞争效果初步显现。“反内卷”政策导向促使预期修复、价格先行反应，但未来的强度及持续性还需“反内卷”政策的实质性落地情况。
从营收增速来看，营收增速相对利润增速更为平稳，体现需求及价格的对企业经营的影响并未有趋势性变化。1-8 月份，规模以上工业企业营业收入同比增长2.3%，与1-7 月份持平。
从成本角度来看，8 月企业单位成本下降，对工业企业利润增速亦有支撑作用，营收利润率得到回升。8 月份，规模以上工业企业成本状况有所改善，每百元营业收入中的成本同比减少0.20 元，为2024 年7 月份以来首次当月同比减少。8 月份，规模以上工业企业营业收入利润率为5.83%，同比提高0.90 个百分点。
装备制造“压舱”， 原材料制造、消费品制造回升受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进，装备制造业利润表现保持积极态势。1-8 月份，规模以上装备制造业利润增长7.2%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.5 个百分点，是拉动作用最强的板块之一，对规模以上工业企业利润恢复支撑作用明显。
受价格回升、成本有所下降、基数推动等因素带动，原材料制造业利润增长较快，消费品制造业利润由降转增。1-8 月份，原材料制造业利润同比增长22.1%，较1-7 月份加快10.0 个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.5 个百分点。
1-8 月份，消费品制造业利润由1-7 月份下降2.2%转为增长1.4%。
“反内卷”理想重于现实，或支撑工业利润温和修复我们认为，当前“反内卷”理想重于现实，预计“反内卷”短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。一方面，当前综合整治“内卷式”竞争的政策着力点更多侧重于控制增量，例如规范地方政府新增重复无效投资的招商引资行为。另一方面，在中美关税战冲击下，就业面临较大不确定性，当前，存量产能的优化主要以行业协会层面的自律为主，依靠企业主体的自主性，相较于上一轮去产能的行政手段差异较大。
2025 年7 月政治局会议会议提出，“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。产能治理控制增量方面，一是规范地方招商引资行为，防止新增重复性建设产能；二是提升行业准入标准，规范竞争秩序。
在优化存量方面，我们认为，新能源汽车、光伏行业相关标准及政策部署已较为清晰，或为本轮产能治理的先行者。
综合来看，工业供给相对需求过剩的局面短期内较难发生快速反转，市场出清、工业品价格修复处于渐进过程，因此对工业企业利润的修复影响或偏中长期。若“反内卷”加力优化存量，则对工业企业利润增速的影响或更为显著。
库存小幅回落，仍待需求加力
2025 年8 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长2.3%，较前值2.4%有所回落。据我们测算，产成品存货同比（剔除价格因素）约为5.4%，较前值有所回落，但当前库销比仍处于近年来的较高水平，在利润未完全修复、库存相对需求偏高的压力下，企业仍有去库意愿。
基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI 工业库存前瞻指数，其提示2025 年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。
从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则相应行业利润增速的弹性较大。截至最新分行业库存数据（2025 年7 月），专用设备制造业、仪器仪表制造业、汽车制造和家具制造业库存分位数低于10%，文教、工美、体育和娱乐用品制造业、金属制品业、电气机械及器材制造业的库存分位数低于20%，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、纺织业和非金属矿物制品业的库存分位数则低于30%。
在工业企业利润增速平稳，且库存周期平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关工业总量指标，关注工业企业的结构性机会。财政政策对需求的加力方向，如“两新”、“两重”或是结构性线索。
风险提示
经济修复动能不足，政策落地不及预期 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/潘高远 日期：2025-09-27
2025 年1-8 月工业企业利润增速转正，一方面，8 月利润快速修复在于去年较低基数影响，另一方面，“反内卷”作用有待观察，持续性及强度需要相关政策在供给侧产生实质性影响。总体来看，我们认为， “反内卷”理想重于现实，或支撑工业利润温和修复，但作用强度有待观察。
基数作用促使工业利润增速转正，“反内卷”作用有待观察2025 年1-8 月份，规模以上工业企业利润由1-7 月份同比下降1.7%转为增长0.9%，其中8 月份规模以上工业企业利润两位数增长，由7 月份下降1.5%转为增长20.4%。一方面，8 月利润快速修复在于去年较低基数影响，去年1-8 月份利润同比增速0.5%较去年1-7 月利润同比增速3.6%下滑较多。强度有待提升的核心仍在于工业品价格偏低，且有效需求仍有较大加力空间。另一方面，“反内卷”在8月份使得市场预期改善，预期的改善对工业品价格有一定修复支撑作用，进而支撑工业利润增速修复，。
从价格的角度来看，2025 年8 月份， PPI 同比增速录得-2.9%（前值-3.6%），环比持平（前值-0.2%），主要受国内市场竞争秩序边际优化影响，反内卷式竞争效果初步显现。“反内卷”政策导向促使预期修复、价格先行反应，但未来的强度及持续性还需“反内卷”政策的实质性落地情况。
从营收增速来看，营收增速相对利润增速更为平稳，体现需求及价格的对企业经营的影响并未有趋势性变化。1-8 月份，规模以上工业企业营业收入同比增长2.3%，与1-7 月份持平。
从成本角度来看，8 月企业单位成本下降，对工业企业利润增速亦有支撑作用，营收利润率得到回升。8 月份，规模以上工业企业成本状况有所改善，每百元营业收入中的成本同比减少0.20 元，为2024 年7 月份以来首次当月同比减少。8 月份，规模以上工业企业营业收入利润率为5.83%，同比提高0.90 个百分点。
装备制造“压舱”， 原材料制造、消费品制造回升受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进，装备制造业利润表现保持积极态势。1-8 月份，规模以上装备制造业利润增长7.2%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.5 个百分点，是拉动作用最强的板块之一，对规模以上工业企业利润恢复支撑作用明显。
受价格回升、成本有所下降、基数推动等因素带动，原材料制造业利润增长较快，消费品制造业利润由降转增。1-8 月份，原材料制造业利润同比增长22.1%，较1-7 月份加快10.0 个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.5 个百分点。
1-8 月份，消费品制造业利润由1-7 月份下降2.2%转为增长1.4%。
“反内卷”理想重于现实，或支撑工业利润温和修复我们认为，当前“反内卷”理想重于现实，预计“反内卷”短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。一方面，当前综合整治“内卷式”竞争的政策着力点更多侧重于控制增量，例如规范地方政府新增重复无效投资的招商引资行为。另一方面，在中美关税战冲击下，就业面临较大不确定性，当前，存量产能的优化主要以行业协会层面的自律为主，依靠企业主体的自主性，相较于上一轮去产能的行政手段差异较大。
2025 年7 月政治局会议会议提出，“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。产能治理控制增量方面，一是规范地方招商引资行为，防止新增重复性建设产能；二是提升行业准入标准，规范竞争秩序。
在优化存量方面，我们认为，新能源汽车、光伏行业相关标准及政策部署已较为清晰，或为本轮产能治理的先行者。
综合来看，工业供给相对需求过剩的局面短期内较难发生快速反转，市场出清、工业品价格修复处于渐进过程，因此对工业企业利润的修复影响或偏中长期。若“反内卷”加力优化存量，则对工业企业利润增速的影响或更为显著。
库存小幅回落，仍待需求加力
2025 年8 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长2.3%，较前值2.4%有所回落。据我们测算，产成品存货同比（剔除价格因素）约为5.4%，较前值有所回落，但当前库销比仍处于近年来的较高水平，在利润未完全修复、库存相对需求偏高的压力下，企业仍有去库意愿。
基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI 工业库存前瞻指数，其提示2025 年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。
从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则相应行业利润增速的弹性较大。截至最新分行业库存数据（2025 年7 月），专用设备制造业、仪器仪表制造业、汽车制造和家具制造业库存分位数低于10%，文教、工美、体育和娱乐用品制造业、金属制品业、电气机械及器材制造业的库存分位数低于20%，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、纺织业和非金属矿物制品业的库存分位数则低于30%。
在工业企业利润增速平稳，且库存周期平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关工业总量指标，关注工业企业的结构性机会。财政政策对需求的加力方向，如“两新”、“两重”或是结构性线索。
风险提示
经济修复动能不足，政策落地不及预期 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/潘高远 日期：2025-09-27
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