宏观与大类资产周报：政策基调或暂时重回稳增长

　　国内方面，1）Q3 价格企稳趋势强化，高频数据显示9 月传统产业价格重新回升，受下游需求提振，新能源领域价格回升势头更为明显。2）国内稳增长政策即将加力，Q4 财政集中发力，但由于7-8 月经济数据下行过多，完成全年增长目标仍有压力，预计国庆节后将会出台稳增长相关政策。

    　　海外方面，1）特朗普宣布对重型卡车、厨卫建材、家具、药品加征关税，部分关税有232 调查程序作为支撑。2）美国Q2 实际GDP 环比折年率上修至3.8%，经济数据强劲引发降息预期持续降温。

    　　资产方面，1）国内政策基调暂时重回稳增长，或暂时迎来股债双牛。压制融资成本诉求令利率债或迎来短暂做多窗口，经济回升预期或令权益风格暂时趋于均衡。2）美国基本面暂无衰退风险，后续降息预期的变化大概率也不会对市场构成负面影响。一旦AI 产业高景气度延续就能助力美股继续向上。

    　　国内方面，1）Q3 价格企稳趋势进一步强化。高频数据显示，9 月传统产业价格环比走势重新出现回升迹象，而新能源领域下游需求好于传统行业，其价格回升势头更为明显且持续性较强。2）国内稳增长政策即将加力。四季度为财政的集中发力期，由于化债节奏与去年错位，四季度财政实物工作量大概率好于去年。但7-8 月经济数据下行过多，完成全年增长目标仍有压力，预计国庆节后将会出台稳增长相关政策。

    　　海外方面，1）9 月25 日特朗普宣布对重型卡车、厨房卫浴相关建材、家具、药品加征关税，报道称还将对芯片产品加征关税，其中家具、药品、芯片等部分关税有232 调查程序作为支撑。2）美国Q2 实际GDP 环比折年率上修至3.8%，创近两年新高。此外，美国8 月耐用品订单环比增长2.9%，远超预期值-0.5%和前值-2.7%。由于本周经济增长数据强劲，且联储官员就降息前景密集表态、分歧仍然较大，10 月和12 月降息概率有所降温。

    　　资产方面，1）国内政策基调暂时重回稳增长，或暂时迎来股债双牛。压制融资成本诉求令利率债或迎来短暂做多窗口，经济回升预期或令权益风格暂时趋于均衡。2）美国基本面暂无衰退风险，9 月FOMC 已经大幅压低了2026 年的降息预期，因此后续降息预期的变化大概率也不会对市场构成负面影响。一旦AI 产业出现投资和业务扩张或具有创新性的成果就能助力美股继续向上。

    　　货币流动性跟踪（9 月22 日——9 月26 日）

    　　流动性复盘：

    　　本周 ， 临 近 跨季和十一长假， 资金面整体延续偏紧。基准利率上行约1.92BP，本周全周政府债净融资为负。央行公开市场操作偏松，全周逆回购投放26491 亿元，存单发行利率小幅上行。

    　　货币市场：

    　　资金价格方面，DR001 周均值较上周下行4.96BP 至1.4144%，DR007 上行　　1.92BP 至1.5367%。R001 下行5.3474BP 至1.4575%，R007 上行9.928BP至1.6212%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额72679.9995 亿元，比上周增加约1047.2054 亿元。

    　　政府债发行与缴款：

    　　政府债压力有所回升，净缴款规模为-3225.7 亿元。按发行日计算，下周（9 月29 日-10 月5 日），政府债计划发行量为1071.53 亿元，较本周4435.81 亿元大幅下降，其中全部为地方政府债。

    　　同业存单：

    　　一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6589%，较前一周上行1.79bp，此前连续两周环比上行2.62bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单上行6bp 至1.64%， 1 年AAA 同业存单上行1.2bp 至1.692%，其余期限AAA 同业存单分别上行1.06-1.77bp。

    　　大类资产表现跟踪（9 月22 日——9 月26 日）

    权益：

    　　1）A 股市场：震荡分化。

    　　2）港股市场：震荡上行。

    　　3）美股和其他：美股和欧股均上涨。

    　　债券：

    　　1）国内：债市窄幅震荡。

    　　2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区主要国家10 债收益率全面上行。

    　　大宗：

    　　黄金价格震荡上行、国际原油价格小幅下跌。

    　　外汇：

    　　美元震荡上行，人民币汇率小幅走强。

    　　风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-09-29

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎