南华期货2025年度宏观四季度展望：微光初现 政策托底
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2025-09-29 12:00:38
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主要观点
2025 年作为 “十四五” 规划收官与 “十五五” 规划编制启动的承前启后之年，宏观层面的不确定性较 “十四五” 时期有所攀升。四季度即将召开的二十届四中全会将审议通过《“十五五” 规划建议》，这使得 “十五五” 规划的政策导向成为国内宏观研究的核心关注点。从 2035 年远景目标倒推，物价水平的合理回升成为实现中长期增长目标的重要支撑，而 GDP 平减指数的改善需依托供需两端协同发力，其中需求端的动能修复尤为关键 —— 需求驱动的物价回升不仅能直接改善经济运行质量，更对破解当前经济结构性矛盾具有核心意义。
1、政策双轮驱动：需求端发力与供给端规范并行需求端：惠民生、促消费政策是长期主线
“惠民生、促消费” 已明确为贯穿中长期的政策核心方向。年内落地的系列需求端政策均围绕 “改善民生保障、释放居民消费潜力” 展开，且政策工具箱尚未穷尽，后续民生领域的增量政策仍将逐步出台落地。从物价传导机制看，需求端主导的物价回升相较于供给端驱动的价格回升更具可持续性，对经济循环的修复效果也更为显著，因此需求端政策的持续发力将是物价稳起回升的核心支撑。
供给端：“反内卷” 政策持续推进
本轮供给端 “反内卷” 政策与上一轮供给侧结构性改革存在根本性差异，本轮政策的触发背景是民营企业在前期需求相对强劲阶段出现的无序产能扩张，核心目标在于规范市场竞争秩序、引导行业向高质量发展转型。值得注意的是，本轮 “反内卷” 并非局限于企业部门去产能的单一维度，而是构建了涵盖地方政府行为规范、推动企业从 “规模竞争” 向 “质量竞争” 转型的多元治理框架，形成了对供给体系的结构性重塑。
需求端扩内需政策与供给端 “反内卷” 治理的双管齐下，构成了推动物价稳回升、破解经济根本性矛盾的政策组合，为 2035 年远景目标的实现奠定基础。
2、经济运行：边际改善与四季度压力并存
从年内经济走势看，一季度、二季度经济增速表现超预期强劲，但 7-8 月出现阶段性放缓。不过从权益市场表现来看，风险偏好已呈现明显回升态势，这在一定程度上反映了市场对经济边际好转的预期。当前经济循环已出现积极信号，核心物价指数边际回升，叠加政府部门政策靠前发力，短期内经济增长的托底效应显著。
但四季度经济仍面临多重压力制约：一是房地产市场调整对经济的持续拖累效应尚未完全缓解；二是基建投资受上年同期高基数影响，增速受到压制；三是 “以旧换新” 等商品消费刺激政策效能边际减弱；四是出口增速或边际回落。基于此，四季度政策托底的必要性依然突出。
3、四季度政策空间与市场展望
政策工具箱仍有空间
1）财政政策：未来仍有部分空间，但力度并不会很大，政策基调仍是托底经济。2026 年新增地方政府债务限额或提前于四季度启用，同时新型政策性金融工具有望对基建投资形成补充支撑，缓解基数效应带来的增长压力。
2）货币政策：降准降息仍具备操作可能性，但政策空间相对有限。
3）消费政策：促消费成为四季度稳增长的关键抓手。服务消费将接过商品消费的 “接力棒”，成为政策发力重点，与 “以旧换新” 等存量政策形成协同，共同支撑社会消费品零售总额增速，但最终提振效果仍需观察政策落地节奏与居民消费意愿修复程度。
大类资产配置展望
1）股票市场：在行业业绩边际改善、全球风险偏好回升与国内政策持续利好的三重支撑下，四季度权益市场有望维持震荡上行态势，结构性机会集中于政策发力领域与盈利修复主线。配置层面建议超配股票资产：其中科技、电池、军工板块受益于产业政策支持与技术迭代红利，仍有望成为行情核心主线；高股息板块则凭借稳定现金流与估值安全边际，可作为防御性配置的优选标的。
2）债券市场：债券利率进一步下行空间有限，叠加权益市场回暖带来的资金分流压力，四季度债券价格或在三季度调整基础上呈现阶段性修复，但修复节奏与力度将持续受股市情绪升温、稳增长政策落地强度等因素扰动。操作层面建议采取灵活对冲策略，可在股市阶段性调整、风险偏好回落时期布局债券头寸以平衡组合风险。
3）商品市场：“弱现实”与需求疲软仍是制约商品价格的核心矛盾，四季度整体大概率延续 “震荡偏强但缺乏趋势性” 的走势。商品价格形成趋势性上涨的关键前提在于需求端出现根本性修复，短期内这一条件尚未满足。但品种间分化特征将进一步凸显：有色金属受益于自身基本面支撑，贵金属则受全球债务高企、地缘政治风险升温等避险需求驱动，两者表现或相对强劲；黑色系受供给端 “反内卷” 政策的影响，存在结构性机会；原油则受制于供给端过剩与需求端疲软的矛盾博弈，大概率呈现震荡偏弱格局。 机构：南华期货股份有限公司 研究员：潘响 日期：2025-09-29
2025 年作为 “十四五” 规划收官与 “十五五” 规划编制启动的承前启后之年，宏观层面的不确定性较 “十四五” 时期有所攀升。四季度即将召开的二十届四中全会将审议通过《“十五五” 规划建议》，这使得 “十五五” 规划的政策导向成为国内宏观研究的核心关注点。从 2035 年远景目标倒推，物价水平的合理回升成为实现中长期增长目标的重要支撑，而 GDP 平减指数的改善需依托供需两端协同发力，其中需求端的动能修复尤为关键 —— 需求驱动的物价回升不仅能直接改善经济运行质量，更对破解当前经济结构性矛盾具有核心意义。
1、政策双轮驱动：需求端发力与供给端规范并行需求端：惠民生、促消费政策是长期主线
“惠民生、促消费” 已明确为贯穿中长期的政策核心方向。年内落地的系列需求端政策均围绕 “改善民生保障、释放居民消费潜力” 展开，且政策工具箱尚未穷尽，后续民生领域的增量政策仍将逐步出台落地。从物价传导机制看，需求端主导的物价回升相较于供给端驱动的价格回升更具可持续性，对经济循环的修复效果也更为显著，因此需求端政策的持续发力将是物价稳起回升的核心支撑。
供给端：“反内卷” 政策持续推进
本轮供给端 “反内卷” 政策与上一轮供给侧结构性改革存在根本性差异，本轮政策的触发背景是民营企业在前期需求相对强劲阶段出现的无序产能扩张，核心目标在于规范市场竞争秩序、引导行业向高质量发展转型。值得注意的是，本轮 “反内卷” 并非局限于企业部门去产能的单一维度，而是构建了涵盖地方政府行为规范、推动企业从 “规模竞争” 向 “质量竞争” 转型的多元治理框架，形成了对供给体系的结构性重塑。
需求端扩内需政策与供给端 “反内卷” 治理的双管齐下，构成了推动物价稳回升、破解经济根本性矛盾的政策组合，为 2035 年远景目标的实现奠定基础。
2、经济运行：边际改善与四季度压力并存
从年内经济走势看，一季度、二季度经济增速表现超预期强劲，但 7-8 月出现阶段性放缓。不过从权益市场表现来看，风险偏好已呈现明显回升态势，这在一定程度上反映了市场对经济边际好转的预期。当前经济循环已出现积极信号，核心物价指数边际回升，叠加政府部门政策靠前发力，短期内经济增长的托底效应显著。
但四季度经济仍面临多重压力制约：一是房地产市场调整对经济的持续拖累效应尚未完全缓解；二是基建投资受上年同期高基数影响，增速受到压制；三是 “以旧换新” 等商品消费刺激政策效能边际减弱；四是出口增速或边际回落。基于此，四季度政策托底的必要性依然突出。
3、四季度政策空间与市场展望
政策工具箱仍有空间
1）财政政策：未来仍有部分空间，但力度并不会很大，政策基调仍是托底经济。2026 年新增地方政府债务限额或提前于四季度启用，同时新型政策性金融工具有望对基建投资形成补充支撑，缓解基数效应带来的增长压力。
2）货币政策：降准降息仍具备操作可能性，但政策空间相对有限。
3）消费政策：促消费成为四季度稳增长的关键抓手。服务消费将接过商品消费的 “接力棒”，成为政策发力重点，与 “以旧换新” 等存量政策形成协同，共同支撑社会消费品零售总额增速，但最终提振效果仍需观察政策落地节奏与居民消费意愿修复程度。
大类资产配置展望
1）股票市场：在行业业绩边际改善、全球风险偏好回升与国内政策持续利好的三重支撑下，四季度权益市场有望维持震荡上行态势，结构性机会集中于政策发力领域与盈利修复主线。配置层面建议超配股票资产：其中科技、电池、军工板块受益于产业政策支持与技术迭代红利，仍有望成为行情核心主线；高股息板块则凭借稳定现金流与估值安全边际，可作为防御性配置的优选标的。
2）债券市场：债券利率进一步下行空间有限，叠加权益市场回暖带来的资金分流压力，四季度债券价格或在三季度调整基础上呈现阶段性修复，但修复节奏与力度将持续受股市情绪升温、稳增长政策落地强度等因素扰动。操作层面建议采取灵活对冲策略，可在股市阶段性调整、风险偏好回落时期布局债券头寸以平衡组合风险。
3）商品市场：“弱现实”与需求疲软仍是制约商品价格的核心矛盾，四季度整体大概率延续 “震荡偏强但缺乏趋势性” 的走势。商品价格形成趋势性上涨的关键前提在于需求端出现根本性修复，短期内这一条件尚未满足。但品种间分化特征将进一步凸显：有色金属受益于自身基本面支撑，贵金属则受全球债务高企、地缘政治风险升温等避险需求驱动，两者表现或相对强劲；黑色系受供给端 “反内卷” 政策的影响，存在结构性机会；原油则受制于供给端过剩与需求端疲软的矛盾博弈，大概率呈现震荡偏弱格局。 机构：南华期货股份有限公司 研究员：潘响 日期：2025-09-29
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