宏观视角：日本自民党总裁选举前瞻及影响

　　首相石破茂宣布辞职后，日本自民党于9 月22 日启动总裁选举，投票将于10 月4 日进行。目前已有五位国会议员宣布参选，其中小泉进次郎和高市早苗的支持率相对领先。考虑到自民党执政联盟已失去参众两院的多数席位、且国内对财政刺激的呼声较大，新一任首相的政治与经济主张可能对日本的政经形势产生深远影响。本文将探讨此次自民党总裁选举的可能结果、候选人的政策主张以及选举对日本市场的潜在影响。

    　　自民党选举将采取“全规格”模式，目前看小泉进次郎胜选概率相对更高、高市早苗次之，但仍存在诸多不确定性。9月7 日日本首相石破茂以“不愿党内分裂”为由决定辞职，自民党于9 月22 日启动选举，预计10 月4 日举行投票。自民党总裁选举所采用的是“全规格”模式，即选举将分为两轮，如果第一轮投票中没有候选人获得过半票数（总票数590），则前两名候选人进入第二轮投票（总票数295）。目前已有五位候选人宣布参选，第一轮投票的结果可能较为分散，大概率进入第二轮投票。由于农林水产大臣小泉进次郎和保守派高市早苗的支持率领先，剩余的候选人胜算较低，因此小泉和高市进入第二轮投票的概率较大。第二轮投票中地方党成员选票数量下降，有权投票的主要是国会议员。尽管政治选举存在较大的不确定性，但考虑到日本的门阀政治背景、小泉拥有较多的派系资源（如岸田、菅义伟派1），小泉在去年9 月自民党总裁选举的第一轮投票中比高市获得了更多议员选票，且日本电视台的民调显示，小泉在国会议员中的得票（62）或高于高市（36），我们预计小泉赢得第二轮投票当选首相的概率更大。

    　　日本自民党内部存在超过10 个派系，规模较大的包括旧安倍派、前岸田派、麻生派等。由于自民党总裁第二轮选举主要是国会议员进行投票，只有获得大多数派系支持的候选人才有望赢得总裁选举。目前，前岸田派、麻生派、前菅义伟集团等主要派系均支持小泉，而高市的主要支持者来自旧安倍派，因此小泉在第二轮选举中占据优势。

    　　在本次自民党总裁选举中，如何应对通胀、财政可持续性、以及与少数党派合作等重要议题是民众关注的焦点。日本自2022 年成功实现“再通胀”、截至今年8 月CPI 已连续41 个月高于2%，但通胀一定程度上“侵蚀”了日本居民的实际收入，经通胀调整后的实际工资已连续7 个月同比下降；其中比较有代表性的是，今年日本大米价格同比涨幅一度超过100%，直接导致居民体感的通胀水平偏高。由此，如何应对通胀是当前日本选民最为关注的问题。而新一任自民党主席当选后，自民党执政联盟仍将是一个失去两院掌控的少数派政府，意味着执政联盟需要和在野党合作以通过财政预算和其它重要法案，尤其是在野党普遍主张更加宽松的财政政策的背景下（，新首相的政策立场极为重要。目前看，高市早苗在财政立场上更加积极，要求降低食品消费税，更重视经济增长而不是单纯追求财政纪律，而小泉进次郎反对降低消费税来应对通胀，强调财政持续性；两人均主张加强与反对派合作。

    　　小泉进次郎的“经济优先”政策以推动工资增长和扩大投资为核心，相对更为重视财政的可持续性。应对通胀方面，小泉主张通过取消临时汽油税和调整个人所得税“起征点”来应对通胀、反对降低消费税，同时提议到2030年实现年均1%的实际工资增长。财政政策方面，小泉更倾向于维持财政可持续性，主张通过税收盈余支持财政刺激措施、而非依赖国债融资。产业政策方面，小泉提出资本支出到2030 年达到135 万亿日元（2024 年为107 万亿日元，对应年均增速4%，低于2022-24 年5%的年均增速），并通过扩大减税来促进设备投资。货币政策方面，他认为日央行应独立执行货币政策，但同时需要适应“再通胀”的环境变化。能源政策方面，小泉支持重启核电站和推动可再生能源，以减少对外国供应链的依赖。在国防上，支持将国防支出增加至GDP 的2%。在与反对党合作方面，小泉表示愿意在公众关注的政策上与反对党合作，寻找共同的政策框架。

    　　高市早苗则倾向于通过更积极的财政扩张促进经济增长，特别是通过扩大地方政府的补助和提高最低收入税起征点来支持低中收入家庭，并削减消费税——这些政策更易引发财政可持续性担忧。应对通胀和财政政策方面，高市早苗提出针对高物价，食品产品的消费税应降至0%，并认为财政政策应以经济增长为核心目标、而非单纯追求财政纪律。货币政策方面，高市曾在之前的竞选中批评日央行的加息政策，但此次竞选期间未对货币政策做出具体评论。在能源和国防方面，高市支持增加核能使用，停止推广进口的太阳能板，并加强自卫队的能力，提升日本的防卫能力。在与反对党合作方面，高市主张在维持自民党与公明党联盟的基础上，积极与其他持有相似政策理念的党派合作。

    　　如果小泉当选新一任自民党总裁并接任日本首相，日本经济政策或将大体延续石破政府路线，财政政策可能在严守财政纪律的范围内、实现适度扩张，对市场影响偏小，但如果高市当选，则可能加大对日本长期财政可持续性的担忧，进一步收紧日本国债市场流动性。当前日本财政政策面临关键抉择，一方面反对党普遍主张降低消费税以应对通胀，但考虑到日本花了长达23 年才将消费税税率逐步从5%提高至10%，且降低消费税可能演变为长期化政策、冲击日本长期财政可持续性，因此我们认为新政府或优先采取调整汽油临时税率、发放现金补贴、上调个人所得税“起征点”等方式应对通胀，避免下调消费税措施。另一方面，日本政府计划到2027 年将国防支出占GDP 比重逐步从1%提高至2%，增加国防支出的诉求也将推动财政扩张。我们认为，在小泉进次郎当选的情况下，有限度的“宽财政“措施有望推动日本经济进一步复苏，同时，随着日本名义经济增速上升，财政收入增长推动日本财政赤字逐步收窄，因此预计宽财政措施冲击财政可持续性的风险较低。

    　　从货币政策来看，预计自民党总裁选举不会对日央行货币政策产生重大影响。一方面，小泉进次郎基本支持货币政策正常化，高市早苗此次也未就日央行加息发表评论，预计自民党总裁选举结果不会对日央行决策产生重大影响。另一方面，目前日本通胀整体仍位于较高水平，8 月CPI 同比为2.7%，核心CPI（剔除新鲜食品和能源）同比为3.3%；日本真实利率处于负区间、相较其它发达国家处于过低的水平，日央行面临加息的压力。此外，考虑到自民党选举后，日本财政或进一步宽松，从而推高日本经济和通胀，未来潜在通胀压力可能进一步上升，从而加大日央行紧缩的压力。我们维持日央行在年底前再次加息的判断。

    　　日本政治选举可能对市场造成短期扰动，但随着选举后政治不确定性消退、宽财政措施推出，日股表现可能仍有支撑。

    　　然而，无论从基本面还是供需结构看，日本长端国债利率可能易涨难跌；中长期，日央行货币政策正常化的压力仍然挥之不去，日元真实利率需要重估——可以通过汇率升值这一较为平缓的方式、或是通胀高企这一长期代价更大的渠道。短期内，政治选举期间，日股可能会有所波动，但大选后政治不确定性消退有利于市场表现。假若年仅44 岁的小泉进次郎成功当选，将成为历史上最年轻的日本首相，具有深远的象征意义，标志着日本进入‘新时代’。大选后新一届政府可能推进宽财政措施落地，从而提振经济增长和投资者信心，支撑名义增长和日股回报。然而，日本CPI 超过2% 的目标已经长达41 个月，真实利率大幅为负已经维持较长时间。通胀居高不下、（过于）宽松的货币政策、叠加财政宽松可能继续推高长期日本国债的风险溢价，日本长端国债利率可能易涨难跌。往前看，随着日本通胀粘性进一步增强，日央行货币政策正常化的压力将挥之不去。日元真实利率亟需升值——如果不通过日元汇率升值这一较为市场化的真实汇率“重估”方式，则日本可能继续经历较高的通胀，而这一“升值”路径的长期影响更大。

    　　风险提示：政治选举期可能引发日本市场大幅波动；执政联盟不稳的风险；选举结果超市场预期的风险。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/胡李鹏/陈玮 日期：2025-09-29

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