大类资产配置新框架(7)：牛市三问
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2025-09-29 17:54:56
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核心观点
当下股票牛市与2013~2015 年有类似之处。复盘之后我们回答三个市场关注话题：
本轮牛市是否脱离基本面？中国有望逐渐走出通胀低谷，股票提前反应这一趋势，本轮牛市不仅没有脱离基本面，反而紧密贴合基本面底层逻辑。
本轮牛市是否是一轮纯粹的水牛？股票作为流动性资产，任何一轮牛市都需要流动性配合。但没有基本面和产业配合，纯粹依靠流动性无法创造牛市，这在任何一段牛市历史都适用。因为流动性是股票牛市的必要非充分条件。
本轮牛市是否只是一次结构性牛市？我们倾向于认为，本轮牛市定价经济走出通胀低谷，同时也反应当下中国正在快速切入全球AI 科技浪潮。新科技还将深刻影响中国多个领域，本轮牛市终将走向一次全面牛市。
摘要
7 月以来中国A 股迎来了一轮暴涨。当下中国正在经历一轮牛市，这一结论目前来看市场分歧已经不大。
令人困惑的是，进入8 月之后，各项经济读数偏孱弱，市场对本轮牛市提出了三点质疑：
①本轮牛市是否脱离基本面？
②本轮牛市是否是一轮纯粹依靠流动性驱动的水牛？
③本轮牛市是否是只停留在个别板块的结构性牛市？
复盘2013~2015 年那轮牛市，对照本轮股票牛市，我们逐一回答上述三个问题。
一、本轮牛市是否脱离基本面？
2013~2015 年那一轮牛市，股指一再创新高，实体经济数据却持续下行。理解那一轮牛市基本面数据和股市分歧，有助于我们理解一个问题，牛市是否可以脱离基本面？
“四万亿”之后，经济自2012 年开始进入通缩，一个典型现象是较长时间内通胀在低谷徘徊。经济真正走出通缩是在2015 年年底，标志性指标还是在物价，2015 年年底PPI 同比见底。全面经济指标回升需要等到2016年。
客观上2013~2015 年经济指标惯性下行，然而就是在这个经济读数偏弱时期，中国资产市场却经历了一轮浩浩荡荡的股票牛市，并且牛市风格从一开始的“互联网+”扩散到全面牛市。
缘何经济指标一边走差，中国股票市场一边创下新高？因为股票在意的不是现实，而是对现实的预期。
首先是欧美经济在2013 年之后陆续见底回升，而在货币上持续维持宽松，客观上海外提供了一个复苏场景，海外需求支撑中国经济从低谷中走出。
再看国内，不仅有逆周期政策扩张，且力度之大、持续时间之久属历史罕见，譬如连续降准降息，还有“棚改”。三中全会之后还有“深改60 条”，如此成体系的一揽子改革政策，站在当时给市场注入极大信心。
当前悲观预期定价过于充分，而某个时刻内外共振，国内政策放量，市场确信经济“不会更糟糕”，那么市场开始积极定价，在实际经济数据反弹之前，走完一轮波澜壮阔的牛市。
2013~2015 年那一轮牛市，场外配资成为牛市加速器，加上基本面数据偏弱，当时市场对那一轮牛市本质也发出过类似的灵魂拷问，当下的股票牛市，是否本质上是一轮“水牛”？
2013~2015 年牛市启动在于悲观预期扭转，而牛市冲高幅度的却与当时流动性充裕条件紧密相关。
首先是央行连续罕见宽松。2014 年4 月货币政策转向后，央行多次降准降息，海外货币环境也偏宽松，美国加息预期虽有反复，但始终维持低利率环境，欧元区为刺激经济也将利率维持在较低水平。
更为重要的是2012 年创新大会之后，非银业务发展进入快车道，当时恰好赶上个别债券违约引发的固收风险担忧，大量资金借非银渠道转向权益市场搏高收益。而此时系列投资端政策，包括提高境外投资者持股比例、支持私募开户入市、开通沪港通也为市场提供接力资金。
最终市场在牛市中后期见证了一轮杠杆资金驱动的牛市冲高。
对于牛市讨论，我们认为有两点需要强调。
第一，在资产配置模型中，股票被视为复苏资产，经济过热时期股票牛市往往终结。股票容易提前对经济复苏展开定价，真到经济数据反弹甚至走向过热时，股票早就完成了充分定价，除了这一因素之外， 股票牛市之所以发生在经济复苏时期，是因为股票是流动性资产，股票牛市天然需要充裕流动性作为支持。只有在经济走出衰退、走向复苏时，流动性条件较为充裕。
第二，牛市的启动还是无法脱离基本面。上文已经论证了，牛市看似可以发生在经济读数偏差时期， 但牛市启动的触发因素一定来自于对经济最悲观预期结束。光靠流动性是无法创造牛市的，最好的例证是历史上流动性宽松时期远远多于股票牛市时期，说明流动性充裕是牛市的必要而非充分条件。
三、本轮牛市是否只伴随结构性行情？
一轮持续时间较长的慢牛，不仅需要确认基本面最悲观时期已经过去，流动性持续偏松（至少是稳健偏松），还有一个非常重要的因素在于经济需要一个中长期维度的持续产业催化。所以大牛市往往发生在新兴产业趋势爆发，带动经济出现一轮新旧更迭，即所谓的经济转型时期。
带着这一视角再来复盘2013~2015 年那一轮牛市，牛市启动与基本面预期的改善有关，牛市冲顶的速度和幅度却与金融流动性条件相关，但牛市的持续以及扩散还是需要归因于当时中国经济正在经历一轮科技浪潮——移动互联网应用的爆发。
产业层面，2013 年移动互联网基础设施搭建完善，智能手机和移动网络已基本普及，移动互联网应用开始爆发。移动互联网开始进入各个行业，深刻改变传统行业的经营模式和效率，互联网金融、线上零售、O2O 等新的商业模式崛起，产业叙事持续演绎。
中国在互联网领域增长迅速，2015 年时在多个互联网应用领域，包括在线广告、电商、网约车等位居全球前列。诸多互联网应用在高频数据上也能看到行业景气度持续提升。
政策层面，产业政策扶持提高科技领域投资热情。2015 年政府工作报告正式推出“互联网+”行动计划，推动移动互联网、云计算等与现代制造业结合，政策支持为“科技牛”行情提供重要催化。
资本市场层面，并购重组政策放松，TMT 并购潮兴起，提高科技企业溢价水平。一级市场交投活跃也推升科技企业估值。2013-2015 年期间互联网领域一级投资规模增长7 倍，围绕互联网展开的并购案例数目持续增长。
2013~2015 年这一轮牛市，以成长企业为代表的创业板指大幅跑赢，“互联网+”是最重要的投资主线之一。
风险提示要点：消费复苏的持续性仍存不确定性。地产行业能否继续改善仍存不确定性。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/毛晨 日期：2025-09-29
当下股票牛市与2013~2015 年有类似之处。复盘之后我们回答三个市场关注话题：
本轮牛市是否脱离基本面？中国有望逐渐走出通胀低谷，股票提前反应这一趋势，本轮牛市不仅没有脱离基本面，反而紧密贴合基本面底层逻辑。
本轮牛市是否是一轮纯粹的水牛？股票作为流动性资产，任何一轮牛市都需要流动性配合。但没有基本面和产业配合，纯粹依靠流动性无法创造牛市，这在任何一段牛市历史都适用。因为流动性是股票牛市的必要非充分条件。
本轮牛市是否只是一次结构性牛市？我们倾向于认为，本轮牛市定价经济走出通胀低谷，同时也反应当下中国正在快速切入全球AI 科技浪潮。新科技还将深刻影响中国多个领域，本轮牛市终将走向一次全面牛市。
摘要
7 月以来中国A 股迎来了一轮暴涨。当下中国正在经历一轮牛市，这一结论目前来看市场分歧已经不大。
令人困惑的是，进入8 月之后，各项经济读数偏孱弱，市场对本轮牛市提出了三点质疑：
①本轮牛市是否脱离基本面？
②本轮牛市是否是一轮纯粹依靠流动性驱动的水牛？
③本轮牛市是否是只停留在个别板块的结构性牛市？
复盘2013~2015 年那轮牛市，对照本轮股票牛市，我们逐一回答上述三个问题。
一、本轮牛市是否脱离基本面？
2013~2015 年那一轮牛市，股指一再创新高，实体经济数据却持续下行。理解那一轮牛市基本面数据和股市分歧，有助于我们理解一个问题，牛市是否可以脱离基本面？
“四万亿”之后，经济自2012 年开始进入通缩，一个典型现象是较长时间内通胀在低谷徘徊。经济真正走出通缩是在2015 年年底，标志性指标还是在物价，2015 年年底PPI 同比见底。全面经济指标回升需要等到2016年。
客观上2013~2015 年经济指标惯性下行，然而就是在这个经济读数偏弱时期，中国资产市场却经历了一轮浩浩荡荡的股票牛市，并且牛市风格从一开始的“互联网+”扩散到全面牛市。
缘何经济指标一边走差，中国股票市场一边创下新高？因为股票在意的不是现实，而是对现实的预期。
首先是欧美经济在2013 年之后陆续见底回升，而在货币上持续维持宽松，客观上海外提供了一个复苏场景，海外需求支撑中国经济从低谷中走出。
再看国内，不仅有逆周期政策扩张，且力度之大、持续时间之久属历史罕见，譬如连续降准降息，还有“棚改”。三中全会之后还有“深改60 条”，如此成体系的一揽子改革政策，站在当时给市场注入极大信心。
当前悲观预期定价过于充分，而某个时刻内外共振，国内政策放量，市场确信经济“不会更糟糕”，那么市场开始积极定价，在实际经济数据反弹之前，走完一轮波澜壮阔的牛市。
2013~2015 年那一轮牛市，场外配资成为牛市加速器，加上基本面数据偏弱，当时市场对那一轮牛市本质也发出过类似的灵魂拷问，当下的股票牛市，是否本质上是一轮“水牛”？
2013~2015 年牛市启动在于悲观预期扭转，而牛市冲高幅度的却与当时流动性充裕条件紧密相关。
首先是央行连续罕见宽松。2014 年4 月货币政策转向后，央行多次降准降息，海外货币环境也偏宽松，美国加息预期虽有反复，但始终维持低利率环境，欧元区为刺激经济也将利率维持在较低水平。
更为重要的是2012 年创新大会之后，非银业务发展进入快车道，当时恰好赶上个别债券违约引发的固收风险担忧，大量资金借非银渠道转向权益市场搏高收益。而此时系列投资端政策，包括提高境外投资者持股比例、支持私募开户入市、开通沪港通也为市场提供接力资金。
最终市场在牛市中后期见证了一轮杠杆资金驱动的牛市冲高。
对于牛市讨论，我们认为有两点需要强调。
第一，在资产配置模型中，股票被视为复苏资产，经济过热时期股票牛市往往终结。股票容易提前对经济复苏展开定价，真到经济数据反弹甚至走向过热时，股票早就完成了充分定价，除了这一因素之外， 股票牛市之所以发生在经济复苏时期，是因为股票是流动性资产，股票牛市天然需要充裕流动性作为支持。只有在经济走出衰退、走向复苏时，流动性条件较为充裕。
第二，牛市的启动还是无法脱离基本面。上文已经论证了，牛市看似可以发生在经济读数偏差时期， 但牛市启动的触发因素一定来自于对经济最悲观预期结束。光靠流动性是无法创造牛市的，最好的例证是历史上流动性宽松时期远远多于股票牛市时期，说明流动性充裕是牛市的必要而非充分条件。
三、本轮牛市是否只伴随结构性行情？
一轮持续时间较长的慢牛，不仅需要确认基本面最悲观时期已经过去，流动性持续偏松（至少是稳健偏松），还有一个非常重要的因素在于经济需要一个中长期维度的持续产业催化。所以大牛市往往发生在新兴产业趋势爆发，带动经济出现一轮新旧更迭，即所谓的经济转型时期。
带着这一视角再来复盘2013~2015 年那一轮牛市，牛市启动与基本面预期的改善有关，牛市冲顶的速度和幅度却与金融流动性条件相关，但牛市的持续以及扩散还是需要归因于当时中国经济正在经历一轮科技浪潮——移动互联网应用的爆发。
产业层面，2013 年移动互联网基础设施搭建完善，智能手机和移动网络已基本普及，移动互联网应用开始爆发。移动互联网开始进入各个行业，深刻改变传统行业的经营模式和效率，互联网金融、线上零售、O2O 等新的商业模式崛起，产业叙事持续演绎。
中国在互联网领域增长迅速，2015 年时在多个互联网应用领域，包括在线广告、电商、网约车等位居全球前列。诸多互联网应用在高频数据上也能看到行业景气度持续提升。
政策层面，产业政策扶持提高科技领域投资热情。2015 年政府工作报告正式推出“互联网+”行动计划，推动移动互联网、云计算等与现代制造业结合，政策支持为“科技牛”行情提供重要催化。
资本市场层面，并购重组政策放松，TMT 并购潮兴起，提高科技企业溢价水平。一级市场交投活跃也推升科技企业估值。2013-2015 年期间互联网领域一级投资规模增长7 倍，围绕互联网展开的并购案例数目持续增长。
2013~2015 年这一轮牛市，以成长企业为代表的创业板指大幅跑赢，“互联网+”是最重要的投资主线之一。
风险提示要点：消费复苏的持续性仍存不确定性。地产行业能否继续改善仍存不确定性。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/毛晨 日期：2025-09-29
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