图说中国月报：出口回升 反内卷影响有所减轻

　　9 月宏观走势几何?

    　　9 月港口高频指标显示出口同比或较8 月回升，低基数下工业生产指标同比保持稳健；地产成交同比回暖，部分受一线地产政策优化和低基数效应共同提振；居民国庆中秋出行景气度较高，但以旧换新补贴对汽车消费的支撑边际退坡。出行及消费方面，交通运输部预计国庆中秋长假全社会跨区域人员流动量同比增长约3.2%，民航旅客运输量同比增长3.6%；9 月1-21 日，乘用车日均零售销量同比较8 月的3%放缓至1%。出口方面，高频指标显示9 月出口同比增速或较8 月有所回升。制造业开工同比走强：9 月焦化/高炉开工率高于去年同期6/5.2 个百分点，水泥开工率同比回落5 个百分点，建筑钢材成交量亦低于去年同期16%。地产方面，9 月1-29 日，44 城新房/22 城二手房成交面积同比增速较8 月的-15.1%/-1%回升至-6.1%/21.4%，其中一线新房成交面积同比增速较7 月的-21.8%转正至15.7%，二手房成交面积同比亦较8 月的3.9%进一步上行至29.5%。

    　　通胀：国际油价震荡上行，“反内卷”政策市场化推进下国内原材料价格大多走高。截至9 月29 日，布伦特油价月环比回升3%至70.1 美元/桶，而COMEX 黄金月环比走高8.3%至3,809 美元/盎司。国内原材料价格整体上行，9 月国内铜/铝/动力煤均价上行1.9%/0.5%/0.1%，而螺纹钢均价环比回撤2.2%。农产品价格方面，猪肉价格环比回落3.1%，而蔬菜/水果价格环比快速回升1.4%/3.4%。

    　　金融市场：9 月LPR 未调降，央行开展买断式逆回购操作1.6 万亿元，银行间流动性偏紧；偏高基数下利率债净发行同比少增。国债收益率曲线趋陡：

    　　截至9 月29 日，1/10 年期国债收益率月环比上行1/5bp；银行间流动性偏紧，R007/DR007 月环比累计上行35/7bp。9 月利率债合计净发行1.26 万亿元，偏高基数下同比少增2,931 亿元。汇率方面，截至9 月29 日，人民币兑美元汇率月环比升值0.18%、而兑一篮子货币升值0.43%。

    　　8 月宏观数据回顾：1）多重因素共振下8 月经济数据偏弱：8 月工业增加值/社零同比从7 月的5.7%/3.7%减速至5.2%/3.4%；2）8 月美元计价出口/进口同比增速较7 月的7.2%/4.1%放缓至4.4%/1.3%；3）8 月新增人民币贷款5,900 亿元，同比少增3,100 亿元；新增社融2.57 万亿元，同比少增4,630 亿元；M1 同比增速从7 月的5.6%进一步上行至6%；4）8 月CPI同比较7 月的0%回落至-0.4%，PPI 同比降幅较7 月的3.6%收窄至2.9%。

    　　政策及事件：1）9 月29 日，发改委宣布新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金；2）9 月19 日，中美元首就妥善解决Tik Tok问题、减少投资障碍、促进经贸合作达成基本框架共识。3）9 月16 日《关于扩大服务消费的若干政策措施》提出促进民生改善和消费转型升级，积极培育服务消费新的增长点。4）9 月3 日，财政部与央行联合工作组第二次组长会议明确将“持续推动债券市场平稳健康发展”作为政策协同核心目标。

    　　5）9 月5 日，深圳进一步放松住房限购政策，符合条件的居民家庭在部分区域购房不限套数。

    　　10 月宏观主要观察点：

    　　1）政策性金融工具的落地进度和效果：关注近期推出的新型政策性金融工具（5,000 亿元）、及跨年度预算的灵活性能否助力“准财政”持续稳增长。

    　　2）“十五五”规划具体部署：9 月29 日政治局会议宣布将于10 月20-23日召开四中全会，关注十五五规划的发展目标、政策主线及相关政策部署。

    　　风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，内需回升力度不及预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/吴宛忆/王洺硕/常慧丽 日期：2025-10-03

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