9月PMI数据解读：“秋旺”如期而至
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2025-10-03 20:42:11
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事项：
9 月份，制造业PMI、非制造业PMI 分别为49.8%和50.0%，分别环比上升0.4 个百分点和下降0.3 个百分点。
结论：制造业PMI 继续弱反弹，一定程度反映“秋旺”行情，然而制造业PMI 已经连续六个月低于荣枯线。
非制造业PMI 环比转跌，建筑业和服务业走势分化，消费性服务业回落。“反内卷”政策效果正在显现，生产经营活动的预期在持续转暖，制造业PMI 连续第二个月反弹。三季度经济增速或较上半年有显著下行，面对四季度的高基数，政策支持已在路上：一是日前下达5000 亿政策性金融工具，或将撬动1.5 到2.5万亿基建投资，助力基建和固投增速回升；二是四季度或将提前下达2026 年新增专项债和化债再融资债额度，明年政策靠前发力；三是目前已下达第四批690 亿“国补”资金，今年3000 亿以旧换新资金已全部下达。
具体看，9 月PMI 有以下几点特征：
9 月制造业景气度环比继续回升，连续第六个月位于荣枯线下。PMI 回升0.4pct 至49.8，连续第六个月位于荣枯线下，同比持平去年9 月，低于近三年同期均值。生产与需求同步上行，生产上行幅度仍大于需求。
从相对变化看，“产需差”继续扩大。“三大需求”中：新订单（+0.2pct 至49.7）、新出口订单（+0.6pct至47.8）上行，现有订单（-0.3pct 至45.2）下行。
库存回升，价格回落。库存方面，原材料库存上行（+0.5pct 至48.5），产成品库存上行更多（+1.4pct至48.2）。与此同时，价格指标结束反弹开始回落，且出厂价格比投入价格回落更多，企业利润压力未改善。企业预期继续提升，反内卷政策效果正在显现。分行业看，15 个制造业行业中8 个（53%）位于景气区间，高于8 月的7 个，石油加工、专用设备、汽车制造、计算机通信等行业表现相对较好。
9 月非制造业PMI 小幅下行，服务业回落，建筑业回升。非制造业景气度环比下行0.3pct 至50.0，总体表现显著弱于近年同期（2022-2024 年9 月均值50.8）。从结构看，建筑业回升，同时非建筑服务业下行。
服务业PMI 小幅下行（-0.4pct 至50.1），内部结构分化明显，生产性服务业显著上升。建筑业上行0.2pct至49.3，低于过去3 年同期平均水平（55.7）。
与制造业情况类似，非制造业价格同样下行。当月价格指标中，产出价格下行（-1.3pct 至47.3）同时投入价格下行（-1.3pct 至49.0）。分行业看，非制造业景气行业占比减少。20 个非制造业行业中9 个（45%）位于景气区间，低于上月。邮政、铁路运输、电信广播、互联网等行业表现相对较好。
制造业
9 月制造业景气度环比继续回升，连续第六个月位于荣枯线下。PMI 回升0.4pct 至49.8，连续第六个月位于荣枯线下，同比持平去年9 月，低于近三年同期均值。本次制造业的回升幅度小于季节性，环比变化低于过去三年环比均值。从季节性角度观察，历年9 月相较8 月有所上行，今年9 月环比略弱于近年平均水平（2022-2024 年9 月平均环比+0.63）。分贡献度看，各科目贡献程度分化。按贡献大小分别是生产（贡献+0.275pct）、新订单（贡献+0.06pct）、原料库存（贡献+0.05pct）、雇员（贡献+0.12pct）、配送（贡献-0.045pct）。
生产与需求同步上行，生产上行幅度仍大于需求。从相对变化看，“产需差”继续扩大：新订单小幅回升（+0.2pct），同时生产回升更多（+1.1pct），“产需差”扩大0.9pct 至2.2pct，随着“反内卷”政策落地，产需差或转向收窄。从绝对水平看，季节性带动生产回升至51.8；而“三大需求”中：新订单（+0.2pct至49.7）、新出口订单（+0.6pct 至47.8）上行，现有订单（-0.3pct 至45.2）下行。
库存回升，价格回落。库存方面，原材料库存上行（+0.5pct 至48.5），产成品库存上行更多（+1.4pct至48.2）。与此同时，价格指标结束反弹开始回落，且出厂价格比投入价格回落更多，企业利润压力未改善。购进价格指标下行0.1pct 至53.2，仍位于荣枯线上，黑色、电器机械、通用设备等行业表现较好；出厂价格下行0.9pct 至48.2，通用设备、专用设备、医药制造等行业表现较好。
企业预期继续提升，反内卷政策效果正在显现。制造业预期提高0.4pct 至54.1，较上月上行。分规模看，大、小企业景气度回升，中型企业回落：大型企业和小型企业上行（大型+0.2pct 至51.0，小型+1.6pct至48.2）；中型企业下行（-0.1pct 至48.8）。“大小企业差”收窄1.4pct 至2.82pct。分行业看，15个制造业行业中8 个（53%）位于景气区间，高于8 月的7 个，石油加工、专用设备、汽车制造、计算机通信等行业表现相对较好。
非制造业
9 月非制造业PMI 小幅下行，服务业回落，建筑业回升。非制造业景气度环比下行0.3pct 至50.0，总体表现显著弱于近年同期（2022-2024 年9 月均值50.8），2025 年至今波动性较往年减弱。从结构看，建筑业回升，同时非建筑服务业下行。总体非制造业新订单下行（-0.6pct 至46.0），就业人员下行（-0.6pct至45.0）。
服务业PMI 小幅下行（-0.4pct 至50.1），内部结构分化明显，生产性服务业显著上升。一方面，消费性服务业下行（-0.2pct 至49.0），仍位于荣枯线下。另一方面，生产性服务业显著提高（+1.9pct 至54.7）。
建筑业上行0.2pct 至49.3，低于过去3 年同期平均水平（55.7）。具体来看下行主要来自土木工程（-4.2pct至49.0），均低于去年和过去三年同期水平；建安装饰（+3.8pct 至52.0）和房地产建筑（+1.6pct 至48.4）有所回升，高于去年同期水平。
从分项指标看，有三方面值得关注：一是与制造业情况类似，非制造业价格同样下行。当月价格指标中，产出价格下行（-1.3pct 至47.3）同时投入价格下行（-1.3pct 至49.0），指向企业利润率指标不变（产出价格与投入价格之差-1.7pct）。二是不同规模企业景气度表现与制造业有所区别，中型企业持平，大型和小型企业走弱。当月大、中、小型非制造业企业PMI 环比分别-0.5pct、0pct 和-0.8pct。三是分行业看，景气行业占比减少。20 个非制造业行业中9 个（45%）位于景气区间，低于上月。邮政、铁路运输、电信广播、互联网等行业表现相对较好。
风险提示
海外市场动荡，海外经济进入衰退。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：田地 日期：2025-10-01
9 月份，制造业PMI、非制造业PMI 分别为49.8%和50.0%，分别环比上升0.4 个百分点和下降0.3 个百分点。
结论：制造业PMI 继续弱反弹，一定程度反映“秋旺”行情，然而制造业PMI 已经连续六个月低于荣枯线。
非制造业PMI 环比转跌，建筑业和服务业走势分化，消费性服务业回落。“反内卷”政策效果正在显现，生产经营活动的预期在持续转暖，制造业PMI 连续第二个月反弹。三季度经济增速或较上半年有显著下行，面对四季度的高基数，政策支持已在路上：一是日前下达5000 亿政策性金融工具，或将撬动1.5 到2.5万亿基建投资，助力基建和固投增速回升；二是四季度或将提前下达2026 年新增专项债和化债再融资债额度，明年政策靠前发力；三是目前已下达第四批690 亿“国补”资金，今年3000 亿以旧换新资金已全部下达。
具体看，9 月PMI 有以下几点特征：
9 月制造业景气度环比继续回升，连续第六个月位于荣枯线下。PMI 回升0.4pct 至49.8，连续第六个月位于荣枯线下，同比持平去年9 月，低于近三年同期均值。生产与需求同步上行，生产上行幅度仍大于需求。
从相对变化看，“产需差”继续扩大。“三大需求”中：新订单（+0.2pct 至49.7）、新出口订单（+0.6pct至47.8）上行，现有订单（-0.3pct 至45.2）下行。
库存回升，价格回落。库存方面，原材料库存上行（+0.5pct 至48.5），产成品库存上行更多（+1.4pct至48.2）。与此同时，价格指标结束反弹开始回落，且出厂价格比投入价格回落更多，企业利润压力未改善。企业预期继续提升，反内卷政策效果正在显现。分行业看，15 个制造业行业中8 个（53%）位于景气区间，高于8 月的7 个，石油加工、专用设备、汽车制造、计算机通信等行业表现相对较好。
9 月非制造业PMI 小幅下行，服务业回落，建筑业回升。非制造业景气度环比下行0.3pct 至50.0，总体表现显著弱于近年同期（2022-2024 年9 月均值50.8）。从结构看，建筑业回升，同时非建筑服务业下行。
服务业PMI 小幅下行（-0.4pct 至50.1），内部结构分化明显，生产性服务业显著上升。建筑业上行0.2pct至49.3，低于过去3 年同期平均水平（55.7）。
与制造业情况类似，非制造业价格同样下行。当月价格指标中，产出价格下行（-1.3pct 至47.3）同时投入价格下行（-1.3pct 至49.0）。分行业看，非制造业景气行业占比减少。20 个非制造业行业中9 个（45%）位于景气区间，低于上月。邮政、铁路运输、电信广播、互联网等行业表现相对较好。
制造业
9 月制造业景气度环比继续回升，连续第六个月位于荣枯线下。PMI 回升0.4pct 至49.8，连续第六个月位于荣枯线下，同比持平去年9 月，低于近三年同期均值。本次制造业的回升幅度小于季节性，环比变化低于过去三年环比均值。从季节性角度观察，历年9 月相较8 月有所上行，今年9 月环比略弱于近年平均水平（2022-2024 年9 月平均环比+0.63）。分贡献度看，各科目贡献程度分化。按贡献大小分别是生产（贡献+0.275pct）、新订单（贡献+0.06pct）、原料库存（贡献+0.05pct）、雇员（贡献+0.12pct）、配送（贡献-0.045pct）。
生产与需求同步上行，生产上行幅度仍大于需求。从相对变化看，“产需差”继续扩大：新订单小幅回升（+0.2pct），同时生产回升更多（+1.1pct），“产需差”扩大0.9pct 至2.2pct，随着“反内卷”政策落地，产需差或转向收窄。从绝对水平看，季节性带动生产回升至51.8；而“三大需求”中：新订单（+0.2pct至49.7）、新出口订单（+0.6pct 至47.8）上行，现有订单（-0.3pct 至45.2）下行。
库存回升，价格回落。库存方面，原材料库存上行（+0.5pct 至48.5），产成品库存上行更多（+1.4pct至48.2）。与此同时，价格指标结束反弹开始回落，且出厂价格比投入价格回落更多，企业利润压力未改善。购进价格指标下行0.1pct 至53.2，仍位于荣枯线上，黑色、电器机械、通用设备等行业表现较好；出厂价格下行0.9pct 至48.2，通用设备、专用设备、医药制造等行业表现较好。
企业预期继续提升，反内卷政策效果正在显现。制造业预期提高0.4pct 至54.1，较上月上行。分规模看，大、小企业景气度回升，中型企业回落：大型企业和小型企业上行（大型+0.2pct 至51.0，小型+1.6pct至48.2）；中型企业下行（-0.1pct 至48.8）。“大小企业差”收窄1.4pct 至2.82pct。分行业看，15个制造业行业中8 个（53%）位于景气区间，高于8 月的7 个，石油加工、专用设备、汽车制造、计算机通信等行业表现相对较好。
非制造业
9 月非制造业PMI 小幅下行，服务业回落，建筑业回升。非制造业景气度环比下行0.3pct 至50.0，总体表现显著弱于近年同期（2022-2024 年9 月均值50.8），2025 年至今波动性较往年减弱。从结构看，建筑业回升，同时非建筑服务业下行。总体非制造业新订单下行（-0.6pct 至46.0），就业人员下行（-0.6pct至45.0）。
服务业PMI 小幅下行（-0.4pct 至50.1），内部结构分化明显，生产性服务业显著上升。一方面，消费性服务业下行（-0.2pct 至49.0），仍位于荣枯线下。另一方面，生产性服务业显著提高（+1.9pct 至54.7）。
建筑业上行0.2pct 至49.3，低于过去3 年同期平均水平（55.7）。具体来看下行主要来自土木工程（-4.2pct至49.0），均低于去年和过去三年同期水平；建安装饰（+3.8pct 至52.0）和房地产建筑（+1.6pct 至48.4）有所回升，高于去年同期水平。
从分项指标看，有三方面值得关注：一是与制造业情况类似，非制造业价格同样下行。当月价格指标中，产出价格下行（-1.3pct 至47.3）同时投入价格下行（-1.3pct 至49.0），指向企业利润率指标不变（产出价格与投入价格之差-1.7pct）。二是不同规模企业景气度表现与制造业有所区别，中型企业持平，大型和小型企业走弱。当月大、中、小型非制造业企业PMI 环比分别-0.5pct、0pct 和-0.8pct。三是分行业看，景气行业占比减少。20 个非制造业行业中9 个（45%）位于景气区间，低于上月。邮政、铁路运输、电信广播、互联网等行业表现相对较好。
风险提示
海外市场动荡，海外经济进入衰退。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：田地 日期：2025-10-01
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