2025年9月PMI数据解读：经济呈现稳中有升发展态势
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2025-10-03 20:42:12
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9 月制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较8 月回升0.4 个百分点，说明经济维持修复态势，经济的主要支撑来自政策组合拳协同共振，内生动能尚有一定改善空间。从结构上看，与8 月基本一致，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，说明制造业有效需求依然承压，供给侧的韧性主要来自工业稳增长政策效能释放。我们认为，前期的“两重”和“两新”等政策稳步发力，新近推出的财政贴息、加强全国碳市场建设、金融支持新型工业化、“人工智能+”行动等政策也更多支撑新动能。
从重点行业来看，新动能加快扩张，传统产业边际改善。9 月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI 分别为51.9%、51.6%和50.6%，均明显高于制造业总体，同时上述重点行业生产指数和新订单指数均位于扩张区间，企业供需两端较为活跃；高耗能行业PMI 为47.5%，比上月下降0.7 个百分点。
大类资产方面，我们认为四季度市场或呈现股债双牛的结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
9 月供给侧扩张速度有所加速
9 月生产指数为51.9%，较上月上升1.1 个百分点，连续2 个月上升，连续5 个月运行在扩张区间。同时，生产相关的原材料采购活动和就业活动也向好运行，较好支持生产活动扩张，采购量指数为51.6%，较上月上升1.2 个百分点。从行业看，随着“两新”、“两重”等政策继续发力，城市工作以及整治“内卷式”竞争等逐步推进，相关行业将继续运行在规模稳定扩大、质量持续提升的趋势性增长路径。我们重点提示，9 月制造业生产活动加快扩张还有一个重要原因是部分行业企业在销售旺季预期下增加产成品储备，9 月产成品库存指数为48.2%，较上月上升1.4 个百分点，也从侧面说明供给端活力持续上升，供给保障不断加强。
大型企业延续稳定扩张态势，或继续支撑基本面稳中有进。9 月大型企业PMI 为51.0%，比上月上升0.2 个百分点，高于临界点；中型企业PMI 为48.8%，比上月下降0.1 个百分点，低于临界点；小型企业PMI 为48.2%，比上月上升1.6 个百分点，仍低于临界点。
9 月需求侧边际回暖
随着高温多雨极端天气影响基本消退，叠加扩内需促增长政策继续发力，制造业市场需求端趋稳恢复，9 月新订单指数录得49.7%，较上月上升0.2 个百分点，连续2 个月上升，经济发展的内生动力正在巩固，9 月制造业积压订单指数为45.2%，较8 月下降0.3 个百分点。需要说明的是，市场引导的需求收缩对制造业投资的制约仍然比较突出，后续建议关注宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用。
出口方面，9 月外需活力有所释放。受“新三样”优势持续巩固、传统出口重点装备行业稳定发力以及出口市场多元化策略继续推进等因素的带动，结合来看，9 月出口需求下降势头有所收窄，新出口订单指数为47.8%，较上月上升0.6 个百分点，实现连续2 个月上升。综合来看，外贸企业对新增订单渐持谨慎态度。相比对未来运价的博弈，外贸企业更担心关税的不确定性。据我们测算，9 月港口完成集装箱吞吐量同比下降14.7%，9 月港口完成货物吞吐量同比下降15.4%，这说明短期实际出口量相对承压。
9 月价格指数分化较为突出
9 月制造业购进价格指数为53.2%，较上月下降0.1 个百分点；出厂价格指数为48.2%，较上月下降0.9 个百分点。总体来看，9 月价格指数均较上月有所下降，但分行业来看，市场价格运行走势有所分化。
数据显示，9 月装备制造业和消费品制造业购进价格指数都在50%以上，且环比上升，出厂价格指数虽都在50%以下，但环比上升，显示装备制造业和消费品制造业原材料购进价格都加快上升，产成品销售价格降势收窄。高技术制造业购进价格指数在扩张区间内环比上升，出厂价格指数与上月持平，显示高技术制造业原材料购进价格加快上升，产品销售价格稳定。压力较大的是基础原材料行业，由于房地产投资相对低迷以及国外大宗商品市场波动等原因，基础原材料行业运行趋弱，购进价格指数虽保持在扩张区间，但较上月下降2.2 个百分点，出厂价格指数较上月下降4.5 个百分点至略高于45%的水平，显示基础原材料行业购进价格上升势头放缓，产品销售价格加快下降。
我们认为，装备制造业、高技术制造业和消费品制造业市场供需同步扩张带动市场价格向好运行，基础原材料行业供需两端加快下滑导致市场价格有所偏弱。整体来看，当前市场价格向好运行的行业较多，价格积极变化正在酝酿，随着需求继续趋稳回升，价格仍有上升空间。需要提示的是，上述两个价格指数的变化幅度或与实际通胀水平的波动幅度存在差异，我们认为反内卷实践对于价格的提振趋于渐进节奏，广义价格的回升较难一蹴而就。近期推出的整治内卷式竞争有助于推动产业链价格良性传导，促进制造业利润和效率提升，相关政策将不断优化市场竞争秩序，缓解供需矛盾，支撑价格运行在良性循环的轨道。
9 月战略新兴产业景气度有所反弹
据中采咨询、科技部中国科学技术发展战略研究院联合发布的数据，9 月中国战略性新兴产业采购经理指数（Emerging Industries PMI）为52.4%，比上月回升4.6 个百分点，多数指标环比回升。具体观察各项指标，9 月生产量指标为54.1%，比上月回升7.8 个百分点。产品订货指标为53.4%，比上月回升6.5 个百分点。进口指标为42.2%，比上月回升1.6 个百分点。自有库存指标为49.6%，比上月回升1.1 个百分点。就业指标为52.9%，比上月回升2.6 个百分点。
从分行业指标看，七个产业有4 个产业PMI 指标高于50%，有3 个产业指标低于50%，绝对值最高的是新一代信息技术产业，9 月录得61.7%。 值得说明的是，我国新能源产业已实现飞跃式发展，近年却由于产能调整、贸易壁垒与技术迭代的多重因素影响，部分行业陷入价格战竞争。积极的变化在于，9 月所有新兴产业的出口情况均出现了不同程度的回升，与近期总体出口增速放缓也形成了一定反差，表现出新兴产业出口较强的韧性，主要来自于新兴产业的性价比红利。
我们重点提示，EPMI 涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车产业七大产业近300 家企业的经营动态，由5 个扩散指数（分类指数）加权计算而成，5 个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成PMI 综合指数时进行反向运算。
9 月非制造业景气度边际下行
整体来看，9 月中国非制造业商务活动指数较上月下降，但仍稳定在50%，与去年同期持平，显示非制造业经营活动保持平稳。具体来分析，在中国非制造业PMI各单项指数中，9 月新出口订单指数和在手订单指数较上月有所上升，升幅均为1个百分点；新订单指数、存货指数、投入品价格指数、销售价格指数、从业人员指数、供应商配送时间指数和业务活动预期指数较上月有所下降，降幅在0.2-1.3个百分点之间。
我们提示，非制造业涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中的43 个行业大类，4300 家调查样本。非制造业采购经理调查指标体系包括商务活动、新订单、新出口订单、在手订单、存货、投入品价格、销售价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期等10 个分类指数。分类指数采用扩散指数计算方法，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。由于非制造业采购经理调查开展时间较短，目前尚没有国际通行的非制造业PMI 综合指数编制方法，世界上包括我国在内的大多数国家均使用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况。
第一，服务业商务活动指数保持扩张。服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间。从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；同时，受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下。
第二，建筑业商务活动指数小幅回升。建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2 个百分点，建筑业景气水平小幅回升。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在50%以下，投资相关建筑活动短期增长仍显乏力。今年以来，建筑业新订单指数持续运行在50%以下，显示建筑需求接续能力有待加强。预计四季度，随着重点建筑项目和专项债资金的加快落地，建筑业景气度将有所回升。
从市场预期看，业务活动预期指数为52.4%，比上月上升0.7 个百分点，表明建筑业企业对近期市场发展信心有所改善。
9 月综合PMI 产出指数指向经济修复
9 月综合PMI 产出指数为50.6%，比上月上升0.1 个百分点，继续位于扩张区间，表明经济逐步向潜在增长中枢收敛。构成综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.9%和50.0%，当前积极因素在进一步累积，将带动后续经济向好向新发展。我们提示，综合PMI 产出指数是PMI 指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重。
我们预计，2025 年下半年经济有望保持回稳势头，但相较于上半年需求前置，总体表现为逐季放缓，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用。我们判断，三季度经济或边际放缓，第三、四季度GDP 实际增长有望分别实现4.8%和4.7%，全年实现5%左右的GDP 增长目标难度较低。
风险提示
国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期。
我们提示，非制造业涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中的43 个行业大类，4300 家调查样本。非制造业采购经理调查指标体系包括商务活动、新订单、新出口订单、在手订单、存货、投入品价格、销售价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期等10 个分类指数。分类指数采用扩散指数计算方法，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。由于非制造业采购经理调查开展时间较短，目前尚没有国际通行的非制造业PMI 综合指数编制方法，世界上包括我国在内的大多数国家均使用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况。
第一，服务业商务活动指数保持扩张。服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间。从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；同时，受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下。
第二，建筑业商务活动指数小幅回升。建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2 个百分点，建筑业景气水平小幅回升。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在50%以下，投资相关建筑活动短期增长仍显乏力。今年以来，建筑业新订单指数持续运行在50%以下，显示建筑需求接续能力有待加强。预计四季度，随着重点建筑项目和专项债资金的加快落地，建筑业景气度将有所回升。
从市场预期看，业务活动预期指数为52.4%，比上月上升0.7 个百分点，表明建筑业企业对近期市场发展信心有所改善。
9 月综合PMI 产出指数指向经济修复
9 月综合PMI 产出指数为50.6%，比上月上升0.1 个百分点，继续位于扩张区间，表明经济逐步向潜在增长中枢收敛。构成综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.9%和50.0%，当前积极因素在进一步累积，将带动后续经济向好向新发展。我们提示，综合PMI 产出指数是PMI 指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重。
我们预计，2025 年下半年经济有望保持回稳势头，但相较于上半年需求前置，总体表现为逐季放缓，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用。我们判断，三季度经济或边际放缓，第三、四季度GDP 实际增长有望分别实现4.8%和4.7%，全年实现5%左右的GDP 增长目标难度较低。
风险提示
国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博 日期：2025-09-30
从重点行业来看，新动能加快扩张，传统产业边际改善。9 月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI 分别为51.9%、51.6%和50.6%，均明显高于制造业总体，同时上述重点行业生产指数和新订单指数均位于扩张区间，企业供需两端较为活跃；高耗能行业PMI 为47.5%，比上月下降0.7 个百分点。
大类资产方面，我们认为四季度市场或呈现股债双牛的结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
9 月供给侧扩张速度有所加速
9 月生产指数为51.9%，较上月上升1.1 个百分点，连续2 个月上升，连续5 个月运行在扩张区间。同时，生产相关的原材料采购活动和就业活动也向好运行，较好支持生产活动扩张，采购量指数为51.6%，较上月上升1.2 个百分点。从行业看，随着“两新”、“两重”等政策继续发力，城市工作以及整治“内卷式”竞争等逐步推进，相关行业将继续运行在规模稳定扩大、质量持续提升的趋势性增长路径。我们重点提示，9 月制造业生产活动加快扩张还有一个重要原因是部分行业企业在销售旺季预期下增加产成品储备，9 月产成品库存指数为48.2%，较上月上升1.4 个百分点，也从侧面说明供给端活力持续上升，供给保障不断加强。
大型企业延续稳定扩张态势，或继续支撑基本面稳中有进。9 月大型企业PMI 为51.0%，比上月上升0.2 个百分点，高于临界点；中型企业PMI 为48.8%，比上月下降0.1 个百分点，低于临界点；小型企业PMI 为48.2%，比上月上升1.6 个百分点，仍低于临界点。
9 月需求侧边际回暖
随着高温多雨极端天气影响基本消退，叠加扩内需促增长政策继续发力，制造业市场需求端趋稳恢复，9 月新订单指数录得49.7%，较上月上升0.2 个百分点，连续2 个月上升，经济发展的内生动力正在巩固，9 月制造业积压订单指数为45.2%，较8 月下降0.3 个百分点。需要说明的是，市场引导的需求收缩对制造业投资的制约仍然比较突出，后续建议关注宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用。
出口方面，9 月外需活力有所释放。受“新三样”优势持续巩固、传统出口重点装备行业稳定发力以及出口市场多元化策略继续推进等因素的带动，结合来看，9 月出口需求下降势头有所收窄，新出口订单指数为47.8%，较上月上升0.6 个百分点，实现连续2 个月上升。综合来看，外贸企业对新增订单渐持谨慎态度。相比对未来运价的博弈，外贸企业更担心关税的不确定性。据我们测算，9 月港口完成集装箱吞吐量同比下降14.7%，9 月港口完成货物吞吐量同比下降15.4%，这说明短期实际出口量相对承压。
9 月价格指数分化较为突出
9 月制造业购进价格指数为53.2%，较上月下降0.1 个百分点；出厂价格指数为48.2%，较上月下降0.9 个百分点。总体来看，9 月价格指数均较上月有所下降，但分行业来看，市场价格运行走势有所分化。
数据显示，9 月装备制造业和消费品制造业购进价格指数都在50%以上，且环比上升，出厂价格指数虽都在50%以下，但环比上升，显示装备制造业和消费品制造业原材料购进价格都加快上升，产成品销售价格降势收窄。高技术制造业购进价格指数在扩张区间内环比上升，出厂价格指数与上月持平，显示高技术制造业原材料购进价格加快上升，产品销售价格稳定。压力较大的是基础原材料行业，由于房地产投资相对低迷以及国外大宗商品市场波动等原因，基础原材料行业运行趋弱，购进价格指数虽保持在扩张区间，但较上月下降2.2 个百分点，出厂价格指数较上月下降4.5 个百分点至略高于45%的水平，显示基础原材料行业购进价格上升势头放缓，产品销售价格加快下降。
我们认为，装备制造业、高技术制造业和消费品制造业市场供需同步扩张带动市场价格向好运行，基础原材料行业供需两端加快下滑导致市场价格有所偏弱。整体来看，当前市场价格向好运行的行业较多，价格积极变化正在酝酿，随着需求继续趋稳回升，价格仍有上升空间。需要提示的是，上述两个价格指数的变化幅度或与实际通胀水平的波动幅度存在差异，我们认为反内卷实践对于价格的提振趋于渐进节奏，广义价格的回升较难一蹴而就。近期推出的整治内卷式竞争有助于推动产业链价格良性传导，促进制造业利润和效率提升，相关政策将不断优化市场竞争秩序，缓解供需矛盾，支撑价格运行在良性循环的轨道。
9 月战略新兴产业景气度有所反弹
据中采咨询、科技部中国科学技术发展战略研究院联合发布的数据，9 月中国战略性新兴产业采购经理指数（Emerging Industries PMI）为52.4%，比上月回升4.6 个百分点，多数指标环比回升。具体观察各项指标，9 月生产量指标为54.1%，比上月回升7.8 个百分点。产品订货指标为53.4%，比上月回升6.5 个百分点。进口指标为42.2%，比上月回升1.6 个百分点。自有库存指标为49.6%，比上月回升1.1 个百分点。就业指标为52.9%，比上月回升2.6 个百分点。
从分行业指标看，七个产业有4 个产业PMI 指标高于50%，有3 个产业指标低于50%，绝对值最高的是新一代信息技术产业，9 月录得61.7%。 值得说明的是，我国新能源产业已实现飞跃式发展，近年却由于产能调整、贸易壁垒与技术迭代的多重因素影响，部分行业陷入价格战竞争。积极的变化在于，9 月所有新兴产业的出口情况均出现了不同程度的回升，与近期总体出口增速放缓也形成了一定反差，表现出新兴产业出口较强的韧性，主要来自于新兴产业的性价比红利。
我们重点提示，EPMI 涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车产业七大产业近300 家企业的经营动态，由5 个扩散指数（分类指数）加权计算而成，5 个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成PMI 综合指数时进行反向运算。
9 月非制造业景气度边际下行
整体来看，9 月中国非制造业商务活动指数较上月下降，但仍稳定在50%，与去年同期持平，显示非制造业经营活动保持平稳。具体来分析，在中国非制造业PMI各单项指数中，9 月新出口订单指数和在手订单指数较上月有所上升，升幅均为1个百分点；新订单指数、存货指数、投入品价格指数、销售价格指数、从业人员指数、供应商配送时间指数和业务活动预期指数较上月有所下降，降幅在0.2-1.3个百分点之间。
我们提示，非制造业涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中的43 个行业大类，4300 家调查样本。非制造业采购经理调查指标体系包括商务活动、新订单、新出口订单、在手订单、存货、投入品价格、销售价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期等10 个分类指数。分类指数采用扩散指数计算方法，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。由于非制造业采购经理调查开展时间较短，目前尚没有国际通行的非制造业PMI 综合指数编制方法，世界上包括我国在内的大多数国家均使用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况。
第一，服务业商务活动指数保持扩张。服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间。从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；同时，受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下。
第二，建筑业商务活动指数小幅回升。建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2 个百分点，建筑业景气水平小幅回升。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在50%以下，投资相关建筑活动短期增长仍显乏力。今年以来，建筑业新订单指数持续运行在50%以下，显示建筑需求接续能力有待加强。预计四季度，随着重点建筑项目和专项债资金的加快落地，建筑业景气度将有所回升。
从市场预期看，业务活动预期指数为52.4%，比上月上升0.7 个百分点，表明建筑业企业对近期市场发展信心有所改善。
9 月综合PMI 产出指数指向经济修复
9 月综合PMI 产出指数为50.6%，比上月上升0.1 个百分点，继续位于扩张区间，表明经济逐步向潜在增长中枢收敛。构成综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.9%和50.0%，当前积极因素在进一步累积，将带动后续经济向好向新发展。我们提示，综合PMI 产出指数是PMI 指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重。
我们预计，2025 年下半年经济有望保持回稳势头，但相较于上半年需求前置，总体表现为逐季放缓，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用。我们判断，三季度经济或边际放缓，第三、四季度GDP 实际增长有望分别实现4.8%和4.7%，全年实现5%左右的GDP 增长目标难度较低。
风险提示
国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期。
我们提示，非制造业涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中的43 个行业大类，4300 家调查样本。非制造业采购经理调查指标体系包括商务活动、新订单、新出口订单、在手订单、存货、投入品价格、销售价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期等10 个分类指数。分类指数采用扩散指数计算方法，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。由于非制造业采购经理调查开展时间较短，目前尚没有国际通行的非制造业PMI 综合指数编制方法，世界上包括我国在内的大多数国家均使用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况。
第一，服务业商务活动指数保持扩张。服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间。从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；同时，受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下。
第二，建筑业商务活动指数小幅回升。建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2 个百分点，建筑业景气水平小幅回升。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在50%以下，投资相关建筑活动短期增长仍显乏力。今年以来，建筑业新订单指数持续运行在50%以下，显示建筑需求接续能力有待加强。预计四季度，随着重点建筑项目和专项债资金的加快落地，建筑业景气度将有所回升。
从市场预期看，业务活动预期指数为52.4%，比上月上升0.7 个百分点，表明建筑业企业对近期市场发展信心有所改善。
9 月综合PMI 产出指数指向经济修复
9 月综合PMI 产出指数为50.6%，比上月上升0.1 个百分点，继续位于扩张区间，表明经济逐步向潜在增长中枢收敛。构成综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.9%和50.0%，当前积极因素在进一步累积，将带动后续经济向好向新发展。我们提示，综合PMI 产出指数是PMI 指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重。
我们预计，2025 年下半年经济有望保持回稳势头，但相较于上半年需求前置，总体表现为逐季放缓，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用。我们判断，三季度经济或边际放缓，第三、四季度GDP 实际增长有望分别实现4.8%和4.7%，全年实现5%左右的GDP 增长目标难度较低。
风险提示
国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博 日期：2025-09-30
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