2025年9月PMI分析：生产带动PMI回升 供需缺口继续扩大

　　国家统计局9 月30 日发布数据：2025 年9 月份，制造业采购经理指数（ PMI）为49.8%，比上月上升0.4 个百分点，制造业景气水平有所改善。建筑业商务活动指数为49.3%（前值49.1%）；服务业商务活动指数为50.1%（前值50.5%）。

    　　一、 生产反弹明显，需求小幅提升。9 月生产指数51.9%（ 前值50.8%）。新订单指数49.7%（前值49.5%），新出口订单47.8%（前值47.2%）。供需两端共同上升，体现经济仍然保持较强韧性。不过供需缺口拉大到2.2pct，生产还是大于需求。9 月生产指数强势上行或来自两个方面， 一方面， 7-8 月份由于天气等原因造成的订单积压在9 月得到释放。另一方面，出口商“抢出货”也进一步拉高了生产强度。税务总计新规要求从10 月1 日开始，代理出口货物的企业在预缴申报时，必须同步报送实际委托出口方的基础信息和出口金额情况，打击“ 买单出口”，因此出口商或存在“抢出货”的行为。高频数据上，9 月港口货物吞吐量平均同比上升6.7%。分行业新订单指数上，汽车行业最为突出（环比涨18.6pct）。出口指数上，医药、金属制品、农副食品和化工涨幅明显。

    　　二、 价格指数再度下滑，“抢两新”补贴或是关键。9 月PMI 出厂价格指数和原材料购进价格指数分别下降0.9pct 和0.1pct 至48.2%和53.2%，价格指数再度下滑，购进价格和出厂价格差达到5pct。原材料购进价格在大宗商品保持韧性的情况下变化幅度不大，9 月CRB 价格指数同比涨1.08%。但出厂价的较大下滑，主要原因或是部分地方消费品以旧换新补贴中断或预告暂停让企业加大了“抢两新”力度，进一步降价换销量。例如江苏省商务厅发布公告， 对2025 年汽车以旧换新政策调整。其中汽车置换更新补贴政策于2025 年9 月28 日24：00 暂停实施。从高频数据上来看，截至9 月30 日，螺纹钢、热轧板卷、线材价格分别较上月环比下降1.83%、1.48%和4.1%至3264 元/吨、3406 元/吨和3205 元/吨。

    　　三、 库存仍保持“紧平衡”，采购量为满足生产大幅上涨。9 月产成品库存指数上涨1.4pct 至48.2%。原材料库存和采购量分别上涨0.5pct 和1.2ct 至48.5%和51.6%，库存相关指数全线上涨。目前，企业保持了一种采购水平随新订单水平波动，并将库存水平维持较低水平的情况。本月随着需求的上涨和生产季节性反弹的因素，企业必须加大备料，同时产需的拉大让产成品库存水平被动上升。产成品库存的连续波动或是企业应对需求不足的一种动态平衡。

    　　四、 大型企业扩张显著，小企业有所复苏。9 月，大型企业指数上涨0.5pct 至50.8%，小企业小幅上涨1.6pct 至48.2%；中型企业下降0.1pct 至48.8%。非制造业方面，建筑业升0.2pct 至49.3%，但房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在 50%以下，实物工作量仍需提振；服务业指数下降0.4pct 至50.1%，与去年同期持平，暑期结束对非制造业经营活动的影响保持平稳，十一假期或能再度提振服务业。

    　　五、 展望后市：9 月份的PMI 制造业指数回升以及生产的大幅扩张和需求的小幅回暖展现了经济的韧性。但另一方面， PMI 制造业连续6 个月处在收缩区间也体现了经济的压力，供需缺口的拉大以及出厂价格的较大回落显示需求侧仍然需要更多提振，库存指数的波动也表明经济还没有回到可以让企业有稳定预期的局面。未来四季度出口端或面临更多压力。而内需方面，补贴的强弱变化会对生产和价格造成较大影响也不是经济健康发展的长期解决办法，因此如何让政策从托举局部经济变为让整体经济活力自主恢复是我国经济长期平稳发展的关键。短期内扩大财政投资和消费补贴仍是平抑经济波动的较好途径，9 月29 日，国家发展改革委召开9 月份新闻发布会，表示新型政策性金融工具规模共5000 亿元， 全部用于补充项目资本金。而长期来看，通过需求侧带动内生动能是让我国经济高质量发展的关键途径之一。目前股市对经济的信心回升有较强拉动作用，同时通过财富效益或能够带动居民消费的回暖。未来的扩内需政策或进一步加力，巩固提升经济向好的态势，在耐用消费品政策效果边际下降的情况下，服务消费的刺激政策或进一步加大。

    　　风险提示

    　　1. 国内政策时滞的风险

    　　2. 海外经济衰退的风险 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/铁伟奥 日期：2025-09-30

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