9月经济前瞻：基本面稳中有进
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2025-10-04 20:19:28
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核心观点
我们认为，9 月经济维持弱修复态势，经济增长动能高点或已过去，内生动能修复节奏相对平坦化，预计三季度GDP 实际增速有望达到4.8%左右。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。综合来看，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现K 型分化走势。考虑前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，预计后续经济或渐次放缓。
大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.6%附近。
稳增长生产平稳，“反内卷”较为渐进
9 月工业生产景气总体平稳，我们预计9 月规模以上工业增加值同比增速或为5.0%，三季度工业增加值同比增速或为5.3%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业，工业生产中枢较为稳健；另一方面，制造业需求保持恢复但边际或有放缓，消费、固定资产投资等有所放缓，同时外需方面有待提升。9 月份服务业保持景气，但内部结构有所分化，生产性服务业相较消费性服务业更为活跃。
预计9 月社零增速同比+3.2%
预计9 月社会消费品零售总额同比+3.2%（前值+3.4%），小幅下行0.2 个百分点。其一，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，9 月社零或将承压。其二，预计餐饮和烟酒类零售额将持续承压。其三，今年“金九银十”汽车销售旺季或呈现旺季不旺的特征，主因是去年同期以旧换新政策下形成的较高基数及近期各地汽车补贴政策的调整与收紧。
预计9 月固定资产投资增速延续回落态势
我们预计，2025 年1-9 月全国固定资产投资（不含农户）增速为0.4%。分领域看，预计1-9 月制造业投资增长4.9%，基础设施投资同比增长2.0%，房地产开发投资下降13.1%。需要重点关注的是，考虑到外部环境的不确定性，后续出口放缓叠加以及反内卷渐进优化产能或更多影响制造业投资的弹性。一方面，出口的波动会通过资本品价格渠道影响制造业投资的名义增速；另一方面，随着企业层面对中长期维度的下游需求、市场空间等缺乏共识，也会一定程度上制约资本开支的强度。
预计9 月CPI 同比增速持平，PPI 同比降幅进一步收敛我们预计，9 月CPI 同比增速持平（前值-0.4%），对应9 月环比增速为0.2%（前值0%）；工业品价格方面，我们预计9 月PPI 同比增速为-2.4%（前值-2.9%），环比增速为-0.3%（前值0）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI 的筑底信号。
年内失业率脉冲高峰或已平稳渡过
我们预计9 月份全国城镇调查失业率或为5.2%，较前值略有回落，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响逐渐退坡，同时，政策持续发力高校毕业生就业，有助 于缓解青年就业压力。工业、服务业保持积极的生产态势，对就业的吸纳能力较强。9 月失业金搜索指数有所回落，高于近三年均值，但低于去年中枢水平。
预计9 月金融数据仍然承压
预计9 月社融新增3.08 万亿，同比少增6000 亿元，增速回落0.2 个百分点至8.7%。预计9 月人民币贷款新增1.2 万亿元，同比少增3900 亿元，对应增速回落0.2 个百分点为6.6%。预计9 月M2 增速为8.2%，前值8.8%，回落0.6 个百分点。预计9 月M1 增速为5.8%，前值为6%，回落0.2 个百分点，M1-M2 剪刀差收窄，存款进一步“非银化”。
对于后续货币政策，央行在二季度货币政策执行报告中下一阶段货币政策部分再度提及“防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。
我们认为虽然央行再度提及防空转，但重点在于在金融稳定与实体经济发展间寻求平衡，而非货币政策收紧。预计去杠杆相对较温和，或通过公开市场操作、利率信号工具等渐进式手段引导金融机构主动降杠杆，避免因利率急剧上升或流动性骤紧引发系统性风险，导致金融机构出现金融稳定问题，而无法支持实体经济情况的发生。
我们认为下半年外部冲击仍存在不确定性，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，正如央行在国内外经济金融形势分析部分提出的“当前外部环节更趋复杂严峻,…，我国经济运行依然面临不少风险挑战”，所以需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计四季度末央行仍有一次50BP 降准，以及10BP 降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。
风险提示
1） 国际大宗商品价格超预期波动；
2） 大国博弈强度超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾/王瑞明/汤子玉 日期：2025-10-04
我们认为，9 月经济维持弱修复态势，经济增长动能高点或已过去，内生动能修复节奏相对平坦化，预计三季度GDP 实际增速有望达到4.8%左右。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。综合来看，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现K 型分化走势。考虑前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，预计后续经济或渐次放缓。
大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.6%附近。
稳增长生产平稳，“反内卷”较为渐进
9 月工业生产景气总体平稳，我们预计9 月规模以上工业增加值同比增速或为5.0%，三季度工业增加值同比增速或为5.3%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业，工业生产中枢较为稳健；另一方面，制造业需求保持恢复但边际或有放缓，消费、固定资产投资等有所放缓，同时外需方面有待提升。9 月份服务业保持景气，但内部结构有所分化，生产性服务业相较消费性服务业更为活跃。
预计9 月社零增速同比+3.2%
预计9 月社会消费品零售总额同比+3.2%（前值+3.4%），小幅下行0.2 个百分点。其一，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，9 月社零或将承压。其二，预计餐饮和烟酒类零售额将持续承压。其三，今年“金九银十”汽车销售旺季或呈现旺季不旺的特征，主因是去年同期以旧换新政策下形成的较高基数及近期各地汽车补贴政策的调整与收紧。
预计9 月固定资产投资增速延续回落态势
我们预计，2025 年1-9 月全国固定资产投资（不含农户）增速为0.4%。分领域看，预计1-9 月制造业投资增长4.9%，基础设施投资同比增长2.0%，房地产开发投资下降13.1%。需要重点关注的是，考虑到外部环境的不确定性，后续出口放缓叠加以及反内卷渐进优化产能或更多影响制造业投资的弹性。一方面，出口的波动会通过资本品价格渠道影响制造业投资的名义增速；另一方面，随着企业层面对中长期维度的下游需求、市场空间等缺乏共识，也会一定程度上制约资本开支的强度。
预计9 月CPI 同比增速持平，PPI 同比降幅进一步收敛我们预计，9 月CPI 同比增速持平（前值-0.4%），对应9 月环比增速为0.2%（前值0%）；工业品价格方面，我们预计9 月PPI 同比增速为-2.4%（前值-2.9%），环比增速为-0.3%（前值0）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI 的筑底信号。
年内失业率脉冲高峰或已平稳渡过
我们预计9 月份全国城镇调查失业率或为5.2%，较前值略有回落，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响逐渐退坡，同时，政策持续发力高校毕业生就业，有助 于缓解青年就业压力。工业、服务业保持积极的生产态势，对就业的吸纳能力较强。9 月失业金搜索指数有所回落，高于近三年均值，但低于去年中枢水平。
预计9 月金融数据仍然承压
预计9 月社融新增3.08 万亿，同比少增6000 亿元，增速回落0.2 个百分点至8.7%。预计9 月人民币贷款新增1.2 万亿元，同比少增3900 亿元，对应增速回落0.2 个百分点为6.6%。预计9 月M2 增速为8.2%，前值8.8%，回落0.6 个百分点。预计9 月M1 增速为5.8%，前值为6%，回落0.2 个百分点，M1-M2 剪刀差收窄，存款进一步“非银化”。
对于后续货币政策，央行在二季度货币政策执行报告中下一阶段货币政策部分再度提及“防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。
我们认为虽然央行再度提及防空转，但重点在于在金融稳定与实体经济发展间寻求平衡，而非货币政策收紧。预计去杠杆相对较温和，或通过公开市场操作、利率信号工具等渐进式手段引导金融机构主动降杠杆，避免因利率急剧上升或流动性骤紧引发系统性风险，导致金融机构出现金融稳定问题，而无法支持实体经济情况的发生。
我们认为下半年外部冲击仍存在不确定性，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，正如央行在国内外经济金融形势分析部分提出的“当前外部环节更趋复杂严峻,…，我国经济运行依然面临不少风险挑战”，所以需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计四季度末央行仍有一次50BP 降准，以及10BP 降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。
风险提示
1） 国际大宗商品价格超预期波动；
2） 大国博弈强度超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾/王瑞明/汤子玉 日期：2025-10-04
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