2025年9月PMI点评：制造业PMI季节性回升但仍处收缩区间

　　制造业PMI 季节性回升但仍位于荣枯线以下，非制造业PMI 有所回落。9 月制造业PMI 环比上升0.4pct 至49.8%，已连续6 个月位于荣枯线以下，21 年至24 年同期制造业PMI 平均环比+0.35pct。9 月产需相关指数持续回升，价格指数回落。9 月非制造业商务活动指数为50.0%，环比-0.3pct，服务业商务活动指数和建筑业商务活动指数分别为50.1%和49.3%，较上月分别-0.4pct/+0.2pct。9 月综合PMI 产出指数为50.6%，较上月+0.1pct，持续位于扩张区间，显示企业生产经营活动总体扩张继续加快，经济内生动力持续改善。

    　　9 月制造业PMI 改善，产需均有所回暖，价格指数有所回落。9 月PMI 生产指数（51.9%）和新订单指数（49.7%）分别较上月+1.1/+0.2pct，消费品行业PMI 为50.6%，较上月+1.4pct，重回扩张区间或反映内需回暖。9 月价格指标回落，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.2% 和48.2% ， 较上月下降0.1pct/0.9pct，或因反内卷政策效果有所收减。9 月不同类型企业景气度持续分化，大型和小型企业PMI 持续回升至51.0%和48.2%，分别较上月+0.2pct 和+1.6pct，小型企业已连续17 月处于收缩区间，本月大幅回升或显示政策对小微企业的支持效果逐步显现，中型企业PMI 为48.8%，较上月-0.1pct。9 月新出口订单指数和进口指数分别为47.8%/48.1%，环比分别+0.6pct/+0.1pct，对外贸易较上月或有所修复。

    　　非制造业PMI 扩张有所减弱。9 月非制造业商务活动指数为50.0%，环比下降0.3pct，非制造业景气水平自23 年1 月以来一直在临界点及以上，非制造业总体较为稳定。

    　　9 月建筑业商务活动指数为49.3%，较上月+0.2pct，仍远低于过去四年9 月均值。9月服务业商务活动指数50.1%，较上月-0.4pct。受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下。9 月业务活动预期指数维持在56.3%，今年始终位于55.0%以上较高景气区间，或表明企业对市场前景较为乐观。

    　　下半年经济下行压力可能上升。7 月和8 月经济数据整体低于预期，制造业PMI 持续位于荣枯线以下或反映经济存在增长压力，此时或是经济增长动能转换与收入分配结构调整的阶段，叠加上半年消费政策和抢出口等表现亮眼，今年三季度经济增长或承压，未来降准降息可能性上升，需持续关注增量政策的延续和价格改善情况。

    　　9 月债市走势偏离资金面及经济基本面，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行。债市对经济数据反应钝化，近一个季度，债市走势显著偏离了经济基本面，债市的短期压制主要来源于股市。随着年金等机构资金股票投资比例升至高位，股市对债市的实质影响或逐步减弱。从季节性规律来看，2018-2024 年的10 月10Y国债收益率平均升幅仅2BP，11 月及12 月则往往大幅下行。美联储降息周期开启、国内经济修复动能偏弱，四季度降准降息概率加大，10Y 国债收益率或下探至1.65%。

    　　短期债市或受股市风险偏好扰动，但基本面支撑下配置价值凸显。

    　　风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。 机构：华源证券股份有限公司 研究员：廖志明 日期：2025-10-07

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