宏观经济研究：内需与政策将重新主导PMI

　　研究结论

    　　9 月PMI 数据出炉，整体制造业PMI 为49.8%，比上月上升0.4 个百分点，仍在荣枯线以下，这一表现符合市场预期：今年5 月之后，关税对外需产生负面影响，而内需不足以充分对冲，因此PMI 至今都在荣枯线以下波动。考虑到当前水平正在逐渐接近50%，作为一个环比指标，我们判断关税对PMI 的影响将逐步减弱，在新订单好于在手订单、“反内卷”提振价格、企业对未来预期向好的背景下，景气度指标的表现将重回内需主导。

    　　外贸环节正在改善，但幅度不大，其对整体经济景气度的负面影响还需要更长时间才能消化。9 月新出口订单（47.8%）为近6 个月以来最好水平，同样受到逆全球化影响的进口PMI（48.1%）为近7 个月最好水平，但两者均和荣枯线有较大距离，预计只有当“抢出口”、“抢转口”、“内外贸一体化”、海外消化现有库存等等进程都演绎得较为充分之后，外需细分项才能摆脱本轮冲击带来的影响。

    　　因此，当前景气度指标的边际改善，主要是来自内需的改变，而这种改变又源于政策推动，如，近期《价格法》修订、竞争秩序规范、清理政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款等举措均指向账期缩短以及产业链上相对弱势企业的权益保护，在数据中体现为小型企业PMI 改善幅度最大（48.2%，比上月上升1.6 个百分点，而大型企业改善0.2 个百分点）。除此之外，“反内卷”对低价无序竞争的治理也能得到印证，尤其是偏上游的购进价格，主要原材料购进价格（53.2%）连续3 个月高于荣枯线，出厂价格虽然低于50%，但近期都在48%以上，也已经走出了3-6月的低谷（低于48%） 。我们预计，未来内需导向的景气度修复还将延续，驱动来自出厂价格对购进价格作出的反应，也来自市场环境改善对信心的持续提振，这种提振目前已经初露端倪（生产和采购量指数明显好于新订单和在手订单，生产经营活动预期更是攀升至54%以上），未来还将继续兑现。

    　　展望后续，内需叙事将进一步取代今年出现的关税扰动，成为下一阶段景气度观察的核心变量，这不仅源于制造业内、外循环的变化，服务业扩容也将强化这一趋势。本月整体非制造业PMI 稍回落0.3 个百分点，仍处于50%临界点，显示出较强韧性，且这一数值主要是被建筑业（49.3%）拖累，服务业细分项过去12 个月以来始终保持在荣枯线以上，服务业中的业务活动预期细分项更是12 个月以来保持在55%以上高景气区间，这背后是交运物流、金融活动等行业活跃程度不断提升带来的结果（邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间）。传统实物资产投资回报边际递减的背景下，服务业的扩容有望成为长期趋势，构成景气度提升的重要一环。

    　　综合来看，尽管整体制造业PMI 依然受到外部不利形势的影响，但政策对反内卷、服务业的推动已有所显现，企业信心更加亮眼。随着后续外贸冲击逐步消化，内需不断扩大的政策基调与实际成效将进一步在数据中体现出来。

    　　风险提示

    　　“反内卷”力度超预期，收缩效应大于盈利改善的风险；? 国际形势发生变化影响国内政策风格的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：陈至奕/孙金霞/王仲尧/孙国翔 日期：2025-10-08

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