粤开宏观：从化债到化险 厘清地方债务风险的五个认知

　　一、从三大微观主体角度分析地方债：债务问题事关地方政府能力和积极性，进一步影响企业和居民预期

    　　看待地方债务问题，不能仅从流动性风险和金融风险（到期不能还本付息）的角度去看，更要看到地方政府债务的妥善处理事关经济平稳运行。三季度后，经济再度承压，深层次的原因在于经济内生动能不足、微观主体积极性不高。宏观调控政策不能仅仅满足于弥补需求缺口，这只能是阶段性目标，最终目标是通过扩大需求提升内生动能和微观主体的积极。因此，这就意味着宏观调控的方式要优化，尤其要避免所谓“挖坑填坑也能创造需求”的简单思维。在经济下行阶段，三大微观主体中地方政府处于关键位置。

    　　二、厘清地方债务及其风险问题的五个认知：化债与化险存在本质区别一是化债与化险的关系：化债不等于化险，化险不等同于压降债务规模。“防范化解地方政府债务风险”是三大攻坚战任务的重要内容，核心目标落在“风险”而非单纯“债务”。

    　　二是化债方式与经济周期的关系：经济上行期“清偿式化债”、经济下行期“接续式化债”。

    　　三是债务与资产的关系：债务与资产是对应的，关键是债务形成资产的效率以及资产的质量；防范风险的重点从控规模转向优结构，即打开债务规模限制、侧重债务质量。

    　　四是财政债务空间是动态的，政策应充分利用低利率低通胀时代的政策空间，顺势而为。

    　　五是地方债务问题的性质：不是简单的金融问题和地方政府行为规范问题，而是财税体制、发展模式、激励机制和宏观经济多重问题的叠加。

    　　三、当前进一步化解债务风险仍需解决的五大结构性问题一是化债资源与地方化债需要之间存在矛盾；二是隐性债务规模的底数有待进一步厘清；三是当前化解隐性债务主要是通过专项债置换，与隐性债务投向不完全匹配；四是隐性债务产生的土壤仍然存在，化解隐性债务风险的长效机制仍未建立起来；五是融资平台从“退平台”到“真转型”尚需时间：

    　　历史债务剥离、注入资产、重建机制。

    　　四、政策建议

    　　（一）短期优化化债方式，进一步提高债务限额一是根据地方化债需要靠前使用化债额度。将“6 万亿分三年、4 万亿分五年”的化债方式调整为根据地方债务形势和压力一次性给到地方，根据需要靠前　　化债而非平均用力。

    　　二是进一步提高地方债务限额，置换漏报的隐性债务。

    　　三是根据债务投向分别使用国债、一般债、专项债置换隐性债务，优化存量债务结构。

    　　四是中央加大对地方的转移支付或提高地方债务限额，缓解房地产持续调整对地方的冲击。

    　　（二）中长期要稳定宏观税负，深化财税制度改革五是稳定宏观税负。其一，规范税收优惠；其二，强化征管，促进线上与线下经济税负公平；其三，优化财政政策实施方式，从重收入端减税降费转向支出端扩大支出来应对经济下行压力；其四，推动消费税扩围，将高污染高耗能以及高端会所服务消费纳入其中。

    　　六是推动融资平台“真转型”。其一，做好历史债务的剥离；其二，注入资产并重组，提高功能性国企的经营能力；其三，重建机制，既确保政府与市场的关系清晰，地方政府不再让功能性国企承担投融资的职能，同时支持功能性国企建立市场化的选人用人和激励机制。

    　　七是建立债务预算和资本预算，对债务形成有效约束并有利于未来盘活资产资源。

    　　八是深化财税体制改革，上移部分事权和支出责任至中央；形成投资决定融资的体制，避免投融资错位。

    　　风险提示：政策力度超预期、外部冲击超预期 机构：粤开证券股份有限公司 研究员：罗志恒 日期：2025-10-08

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