资产配置日报：沪指十年新高

　　10 月9 日，股债喜迎节后开门红，权益市场放量上涨，万得全A 上涨1.31%，全天成交额2.67 万亿元，较上一交易日（9 月30 日）放量4746 亿元。上证指数突破3900，收于3934，创2015 年10 月以来十年新高。值得注意的是，从9 月29 日以来的指数“三连涨”，出现摆脱9 月震荡格局的迹象，指向市场仍然在牛市状态中。

    　　今日两个事件值得关注。一是稀土板块的利好，商务部宣布对对境外相关稀土物项及稀土相关技术实施出口管制，这一举动将提升我国对稀土产品的定价权。对比4 月4 日稀土管控措施，本次政策力度更大，管控思路由当时的防扩散与资源保护，转变为全产业链技术封锁，体现在新增稀土技术出口管制。事实上，稀土资源并不是我国独有（越南、巴西、俄罗斯等国均有稀土分布），但本次纳入出口管制的稀土冶炼加工技术，则是我国在全球领先的“卡脖子”技术。同时，本次将管控范围从境内物项扩展到境外实体，规定含有中国稀土成分（价值占比≥0.1%）的境外物项出口也需中国许可，进一步强化稀土全产业链技术封锁的力度。在此推动下， 万得稀土指数上涨7.97%。

    　　二是中芯国际、佰维存储两融折算率均调为0，意味着这两只个股不能作为担保物进行融资融券操作。出于对杠杆资金增量有限的担忧，芯片板块午后大幅回调，其中中芯国际涨幅由9%跌至接近-1%。不过，本次折算率的调整并非政策转向，而是既有规定，当个股静态市盈率如果超过300 倍，或者负数的情况下，融资融券折算率就会被调为零。该规定自2016 年起实施，并沿用至今。这意味着，芯片的大幅调整或许是与资金情绪相关，科技主线逻辑仍然不受影响。

    　　此外，万得铜产业指数上涨6.54%，其中既有短期逻辑催化，也有中长期逻辑支撑。短期逻辑是印尼Grasberg 矿山停产导致的供需缺口，中期逻辑为美联储降息带来的商品周期，长期逻辑是AI 大模型训练需要消耗大量的电力，铜作为导电属性较好的材料，需求有望大规模提振。万得核电指数上涨6.46%，上涨逻辑是对可控核聚变“看似遥遥无期，实则进程加速”的认知突破，催化是10 月1 日我国BEST 项目取得突破，杜瓦底座研制成功并顺利交付。顺周期板块继续上涨，万得钢铁、煤炭、化工指数分别上涨2.83%、2.74%和1.70%，市场博弈美联储降息带来的扩内需机会。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.29%和0.66%。港股表现不及A 股，一方面是市场仍处于10 月2日大幅上涨后的回落区间，而A 股今日开盘，仍在消化收盘期间的利好；另一方面，美元持续走强，不利于港股行情。南向资金净流入30.43 亿元（港元，下同），其中快手净流入10.86 亿元，作为Sora2 直接利好的短视频平台，受到资金青睐。而中芯国际、华虹半导体分别净流出23.96 亿元和11.41 亿元，资金对半导体的态度偏兑现；阿里巴巴净流出7.50 亿元，资金对阿里AI 叙事的兴趣有所降低。

    　　整体来看，牛市盛宴未散，主题投资仍然是相对理想的参与姿态。当前主题投资的两条线索，一是科技主线，二是美联储降息。对于科技主线，市场在参与已经大幅上涨的板块时（AI、半导体、机器人、固态电池、储能、稀土），仍将继续挖掘产业逻辑扎实，但尚未受到大量关注的板块，例如今日核电的上涨。往后看，软件（视频、游戏等直接受AI 赋能利好）和卫星（轨道资源稀缺，同时大国竞争必要）有望受到关注。对于美联储降息的线索，贵金属和工业金属相关品种整体逻辑扎实，但短期上涨过多可能导致技术性调整，参与需要有一定的　　耐心。

    　　节后权益市场极其强势的背景下，债市同样不甘示弱，全天各期限利率债普遍收涨，10 年、30 年国债活跃券分别下行0.55bp、0.50bp 至1.78%、2.13%。从日内的时序走势来看，债市的利好情绪主要集中在开盘初期释放，这恰好也是股市情绪酝酿的阶段，随着10 点后股市加速上涨，长端利率的运行轨迹则由下转平。尽管风险偏好变化可能仍会对利率定价带来一定的影响，不过对比8 月过于极端的“跷跷板”现象，当前股债行情已显著脱敏。对于10 月债市而言，这也是一个重要的积极信号。

    　　债市正在交易什么利好？可能依旧是预期层面的博弈。参考CNEX 分歧指数与经纪商的成交结构分析，基金和券商是今日市场上的两大净买入力量，基金主要增持5-10 年国债及5 年内金融债，券商则是中短期利率债、5-10 年国债、超长国债的重要买盘。结合今日5-7 年国债表现更优的结果来看，交易盘博弈的理由可能依然是“央行重启买债”的猜想。参考7-9 月的公告经验，央行往往会在次月第二个工作日尾盘（对应10 月10 日）发布上月各项工具流动性投放的具体明细，市场可能再次抢跑。

    　　流动性方面，资金市场扛住了节后逆回购集中到期的冲击。尽管节前央行重启了14 日逆回购投放，但并未如往年一般借此工具分散节后的到期压力，这也使得10 月9 日逆回购单日到期规模达2.06 万亿元，成为节前市场的忧虑点之一。不过今日央行逆回购续作6120 亿元，叠加3 个月买断式回购提前续作11000 亿元，单日净回笼规模3513 亿元。结合借贷成本观察，早盘资金面出现了一点小插曲，非银隔夜利率一度攀升至1.55-1.63%，不过午后资金价格便开始修复， 非银隔夜利率最终收于1.40-1.45%。全天加权，R001、R007 分别为1.41%、1.54%，二者均回到相对中性的水平。不过与8 月初、9 月初的1.35%、1.46-1.48%组合相比，10 月初的资金价格暂不算特别便宜。

    　　此外，30 年国债正在上演换券行情。节前财政部公布四季度国债发行计划，其中10 月10 日原本计划发行的30 年特别国债被50 年品种替代，这也意味着25 特国06 结束续发。对于交易型机构而言，其更倾向于将25 特国02 作为活跃券，相应存在换仓需求；对于配置型机构而言， 25 特国06 作为含税的非最活跃品种，其票息相较超长国债老券不具备明显优势，可能同样也倾向于切换持仓。短期若有超长债博弈诉求，可能仍需留意个券间的差异。

    　　往后看，我们倾向于10 月仍是债市的观察期，“央行是否买债”与债基赎回费问题两条主线真正落地以前，利率高位高波的状态可能会延续，且不同的故事对应截然不同的利率发展路径。大风大浪之中，锁定收益亦有难度。对于交易账户而言，且行且看，降低博弈仓位可能是更好的选择，等待市场情绪逐步好转，再加大博弈的仓位。对于配置盘而言，利率中可能到了上有界的位置，进场窗口已经打开。

    　　10 月9 日，国庆长假后首个交易日，国内商品市场情绪回暖，主要板块普涨，金属板块表现尤为突出。沪金、沪铜、沪银、沪铝跟随外盘补涨，主力合约分别收涨4.82%、4.19%、2.22%和1.61%。“反内卷”相关品种走势分化，黑色系受焦炭首轮提价落地支撑，焦煤、铁矿石分别上涨1.6%和1.0%；而生猪大跌5.9%。

    　　资金节后加速回流，偏好强势资产。文华商品指数单日净流入超200 亿元，资金追捧方向较为集中，贵金属与有色金属分别吸金85 亿元和61 亿元。沪金、沪铜单日资金流入均超50 亿元，居商品前两位。

    　　此轮金属强势，主要为对假期海外利好的“补涨”。节假期间，美国政府停摆风险、法国政局动荡等地缘扰动，主要发达经济体主权货币信用受到市场质疑，受此影响，海外贵金属价格普遍大涨，COMEX 黄金一度突破4000 美元/盎司大关。而铜、锡等受到供给端扰动，LME 铜、锡等工业金属涨幅也均超过3%。对比来看，今日国内沪金涨幅（4.82%）与海外（伦敦金4.7%）基本相当，沪铜涨幅（4.19%）则略强于海外（LME 铜3.9%），而沪银、沪铝涨幅则相对偏弱。

    　　“反内卷”品种走势分化，依然遵循各自独立的产业逻辑。其中，生猪领跌，主要因多地高温天气抑制猪肉消费与集中出栏形成供需错配，价格短期承压。黑色系则表现相对坚挺，焦炭首轮提价落地、国庆期间部分煤矿停产等支撑了市场情绪，但节后钢厂补库意愿不强，限制了其上行空间，整体呈现偏强震荡格局。此外，玻璃与纯碱基本面有所走弱，全国浮法玻璃和纯碱的厂家库存均较节前出现了明显累积。

    　　政策层面，国家发改委今日就《关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告》答记者问，明确将通过提醒告诫、监管执法与失信惩戒等措施强化整治，为“反内卷”政策的后续执行提供了更清晰的路径。

    　　往后看，金属板块整体受益于海外降息逻辑；而“反内卷”相关品种或仍将回归内需现实。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-09

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎