利率月报：10月债市 风浪依旧
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阅读：21
2025-10-10 10:12:30
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9月债市，从单边调整回归双边博弈
三季度以来，在商品与权益强势行情的先后冲击下，债市经历了较为漫长的调整行情，7-8 月，10 年国债活跃券最大上行幅度达到15bp。进入9 月，市场的情绪似乎悄然发生转变，随着中长久期品种收益率普遍攀升至高位，票息性价比显现，做多的呼声逐渐回归，这也使得债市从单边调整过程，过渡至多空博弈状态。
从定价内容来看，9 月债市主要交易了三个主线逻辑：首先是风险偏好，9 月“股债跷跷板”现象依旧存在，不过随着股市从全面行情向结构性行情演化，权益表现逐渐退化为债市的日内影响因素。其次是市场对“宽货币”的猜想，9 月大行提升了对中长久期利率债的配置力量，也为市场“央行买债”预期提供了新的信心来源。再者则是债基赎回费以及公募免税优惠的改革问题。除了以上三个主线逻辑以外，9 月资金面的提前收敛，同样是影响利率上行的重要变量。
?10 月债市，四大关注点
关注点1：央行买债与基金费率新规，孰先落地？
顺延9 月交易逻辑，10 月债市大概率还会优先围绕“央行买债”与债基赎回费率调整两大主题展开定价博弈。前者隐含下一步货币政策的方向，后者关联监管对固收类产品的发展态度，对于债市而言，均是影响力较大的变量，因此孰先落地，决定着多空双方谁能率先掌握10 月债市定价的话语权。
央行往往会在次月第二个工作日尾盘发布上月各项工具流动性投放的具体明细，倘若结果为真，及时追涨博弈超调品种的右侧机会或是更优选择；如果央行购债依旧处于暂停状态，市场可能会继续提前定价公募债基被批量赎回的潜在风险。
关注点2：“十五五”规划与市场风险偏好
当时间进入下半月，围绕“十五五”规划的主题交易有望重新推升市场的风险偏好。过往两轮会议前后，债市或更倾向于定价“当下的主要矛盾”，如2015 年的通胀预期与2020 年的信用风险事件。不过，考虑到当前债市尚未能够完全摆脱风险偏好的定价束缚，倘若10月股市不弱，债市或天然承压。不过历史经验也为我们提供了指引，即便风险偏好可能会对债市产生冲击，其影响力可能也比较有限。
关注点3：资金面或整体平稳，但需关注月末潜在波动今年的财政节奏或可有效打破资金面Q4 收敛的“季节性特征”。
在财政靠前发力的背景下，四季度政府债供给压力相对较低，我们预计10-12 月净融资规模分别为6300、9600、4100 亿元左右，较三季度月均值1.26 万亿元显著下降。叠加此前的发债占用资金陆续通过财政支出形式回流银行间市场，倘若央行维持今年二季度以来一贯的呵护性操作，资金利率中枢具备在低位企稳的夯实基础。
不过，季初大税期、跨月、MLF 到期的天然重合或加剧月末的不确定性。从往年经验来看，10 月跨月前夕流动性往往容易更加脆弱，2022、2023 年10 月末资金利率均出现较大幅度的波动。
关注点4：国内基本面与海外变数
通胀方面，通过高频数据估算，9 月PPI 同比降幅大体在2.5%左右，修复斜率正在趋缓。需求端，据大行票据行为，2025 年9 月需求表现或与2024 年同期相似，大概率不会明显超预期。
美国政府停摆问题，导致相关数据缺位。目前美国9 月非农数据已“跳票”，接下来的通胀数据也存在暂停公布的可能性，在没有相关数据预判的背景下，10 月下旬美国的降息预期仍在25bp，实际结果是否会发生突变，可能也会影响全球的货币宽松预期。
?配置先行，交易且看
综合上述四点分析，我们倾向于10 月债市依旧充满变数，利率高位高波的状态可能会延续。“央行重启买债”与基金费率新规的潜在影响依旧是市场方向的主导，而政策性变量普遍具有较强的不可预见性。此外，基于风险偏好、资金变化、基本面数据、海外因素的短期定价也会为债市交易带来额外的噪音扰动，这也在很大程度上加剧了10 月波段操作的难度。
虽然大风大浪中蕴含大机会，但在非趋势性的波动中，投资者普遍难以有效锁定收益。倘若10 月维持9 月的市场状态，对于交易账户而言，且行且看，降低博弈仓位可能是更好的选择，等待市场情绪逐步好转，再加大博弈的仓位。
对于配置盘，进场窗口已经打开。从合理定价视角来看，中债口径下的10 年国债收益率正在重新向临时逆回购利率1.90%靠拢。如果后续债市继续因部分利空因素而调整，如10 年含税券收益率上行至1.95%-2.00%，央行可能也会借助重启买债（或者指引大行买债）的手段，引导利率重新树立合理的定价体系。
风险提示
货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-09
三季度以来，在商品与权益强势行情的先后冲击下，债市经历了较为漫长的调整行情，7-8 月，10 年国债活跃券最大上行幅度达到15bp。进入9 月，市场的情绪似乎悄然发生转变，随着中长久期品种收益率普遍攀升至高位，票息性价比显现，做多的呼声逐渐回归，这也使得债市从单边调整过程，过渡至多空博弈状态。
从定价内容来看，9 月债市主要交易了三个主线逻辑：首先是风险偏好，9 月“股债跷跷板”现象依旧存在，不过随着股市从全面行情向结构性行情演化，权益表现逐渐退化为债市的日内影响因素。其次是市场对“宽货币”的猜想，9 月大行提升了对中长久期利率债的配置力量，也为市场“央行买债”预期提供了新的信心来源。再者则是债基赎回费以及公募免税优惠的改革问题。除了以上三个主线逻辑以外，9 月资金面的提前收敛，同样是影响利率上行的重要变量。
?10 月债市，四大关注点
关注点1：央行买债与基金费率新规，孰先落地？
顺延9 月交易逻辑，10 月债市大概率还会优先围绕“央行买债”与债基赎回费率调整两大主题展开定价博弈。前者隐含下一步货币政策的方向，后者关联监管对固收类产品的发展态度，对于债市而言，均是影响力较大的变量，因此孰先落地，决定着多空双方谁能率先掌握10 月债市定价的话语权。
央行往往会在次月第二个工作日尾盘发布上月各项工具流动性投放的具体明细，倘若结果为真，及时追涨博弈超调品种的右侧机会或是更优选择；如果央行购债依旧处于暂停状态，市场可能会继续提前定价公募债基被批量赎回的潜在风险。
关注点2：“十五五”规划与市场风险偏好
当时间进入下半月，围绕“十五五”规划的主题交易有望重新推升市场的风险偏好。过往两轮会议前后，债市或更倾向于定价“当下的主要矛盾”，如2015 年的通胀预期与2020 年的信用风险事件。不过，考虑到当前债市尚未能够完全摆脱风险偏好的定价束缚，倘若10月股市不弱，债市或天然承压。不过历史经验也为我们提供了指引，即便风险偏好可能会对债市产生冲击，其影响力可能也比较有限。
关注点3：资金面或整体平稳，但需关注月末潜在波动今年的财政节奏或可有效打破资金面Q4 收敛的“季节性特征”。
在财政靠前发力的背景下，四季度政府债供给压力相对较低，我们预计10-12 月净融资规模分别为6300、9600、4100 亿元左右，较三季度月均值1.26 万亿元显著下降。叠加此前的发债占用资金陆续通过财政支出形式回流银行间市场，倘若央行维持今年二季度以来一贯的呵护性操作，资金利率中枢具备在低位企稳的夯实基础。
不过，季初大税期、跨月、MLF 到期的天然重合或加剧月末的不确定性。从往年经验来看，10 月跨月前夕流动性往往容易更加脆弱，2022、2023 年10 月末资金利率均出现较大幅度的波动。
关注点4：国内基本面与海外变数
通胀方面，通过高频数据估算，9 月PPI 同比降幅大体在2.5%左右，修复斜率正在趋缓。需求端，据大行票据行为，2025 年9 月需求表现或与2024 年同期相似，大概率不会明显超预期。
美国政府停摆问题，导致相关数据缺位。目前美国9 月非农数据已“跳票”，接下来的通胀数据也存在暂停公布的可能性，在没有相关数据预判的背景下，10 月下旬美国的降息预期仍在25bp，实际结果是否会发生突变，可能也会影响全球的货币宽松预期。
?配置先行，交易且看
综合上述四点分析，我们倾向于10 月债市依旧充满变数，利率高位高波的状态可能会延续。“央行重启买债”与基金费率新规的潜在影响依旧是市场方向的主导，而政策性变量普遍具有较强的不可预见性。此外，基于风险偏好、资金变化、基本面数据、海外因素的短期定价也会为债市交易带来额外的噪音扰动，这也在很大程度上加剧了10 月波段操作的难度。
虽然大风大浪中蕴含大机会，但在非趋势性的波动中，投资者普遍难以有效锁定收益。倘若10 月维持9 月的市场状态，对于交易账户而言，且行且看，降低博弈仓位可能是更好的选择，等待市场情绪逐步好转，再加大博弈的仓位。
对于配置盘，进场窗口已经打开。从合理定价视角来看，中债口径下的10 年国债收益率正在重新向临时逆回购利率1.90%靠拢。如果后续债市继续因部分利空因素而调整，如10 年含税券收益率上行至1.95%-2.00%，央行可能也会借助重启买债（或者指引大行买债）的手段，引导利率重新树立合理的定价体系。
风险提示
货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-09
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