广发宏观：国庆假期海外宏观关注点
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2025-10-10 12:10:37
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报告摘要：
十一假期期间黄金价格再创新高。伦敦现货金价从9 月30 日的3825.3 美元/盎司升至10 月6 日的3949.45 美元/盎司。本轮金价上涨从8 月第四周开始，主要由美联储货币政策预期变化、美国政策不确定性上升、央行购金等多重因素共同推动。向后看，三个逻辑暂未变化：其一，主要经济体财政赤字率仍在高位；其二，央行购金的结构性需求构成支撑，ETF 资金在利率下行周期中亦形成新增边际买盘；其三，全球宏观不确定性强化资产配置多元化趋势。
首先，央行购金规模保持韧性，2025 年上半年央行黄金需求约415 公吨，高于2022-2024 年上半年均值410.8公吨。自2022 年俄储备被冻结后，新兴市场央行加速推动外汇储备的多元化配置，黄金在官方储备体系中地位显著提升。据World Gold Council 数据显示，2022 年以来全球央行年度黄金需求（2022-2024 年年购金平均1073 公吨）约是此前规模（2010-2021 年央行年购金平均473 公吨）的2 倍多，我们预计这一趋势在未来仍将持续，不会出现明显回撤。
新兴市场央行的黄金配置比例依然显著低于发达经济体。从战略角度看，央行增加黄金配置的主要目的是实现储备多元化与地缘风险对冲，减少未来在外部制裁或美元体系波动下的资产暴露。目前中国的官方黄金储备占总外汇储备的比例约为7%，印度为13.8%，而美国、德国、法国和意大利的平均水平约为70%，全球平均值则约20%。这意味着新兴市场在黄金配置上存在明显结构性低配。参考俄罗斯在2014 年至2020 年期间将黄金占比从10.2%提升至22.8%以及从2022 年的23.3%提升至2025 年的35.8%的经验，当前新兴市场央行可能会沿着类似路径逐步提升黄金比重。以中国为例，若目标是将黄金占外储比重提高至14%（现阶段为7%），并维持近30 公吨/季度的购金速度（2022-2025 年均值），则预计需约20 年时间可达成目标。此外，世界黄金协会今年对全球央行的一份调查显示1，今年72%的受访央行表示，未来五年内黄金在总储备中的占比将“适度或显著提高”，这一比例较去年的69%进一步上升。
其次，美联储降息周期开启带动ETF 持仓继续回升。随着美联储降息预期被逐步定价，北美和欧洲ETF 资金流入明显上行，2025 年分别达到256.3 公吨和111.1 公吨，较2024 年的8 公吨和-97.9 公吨明显抬升。向后看，市场预计2025 年和2026 年分别还有2 次降息，共计100bp，这意味着投资者将黄金重新纳入资产组合以对冲利率下行与货币贬值风险，西方ETF 持仓有望继续上升。
最后，特朗普削弱美联储独立性议题的延续带动黄金战略价值提升。自特朗普上任以来，其公开批评美联储、试图罢免美联储理事、要求其更快降息的行为，正在削弱市场对美联储作为中立、技术型货币政策制定者的信心。若市场认为美联储可能被迫维持宽松货币环境以配合政府财政扩张，实际利率预期将进一步下行，从而显 著提升黄金等无息资产的吸引力。同时，美联储独立性下降 将侵蚀全球投资者对美元及美债的信任，促使部分央行与主权基金继续推进外汇储备多元化配置，增加黄金等非美元资产的比重，以对冲美国货币与财政政策风险。
简单来说，本轮黄金行情的最大特征在于资金结构的变化，推动金价上行的力量更多来自具有战略配置性质的长期资金。ETF 投资者在通胀黏性、利率下行和地缘政治风险并存的背景下，将黄金视为对冲与分散化的重要工具；而新兴市场央行的购金行为具有多元化和安全储备属性，具备高度确定性和可持续性，这些结构性力量共同提升了黄金价格的中枢水平。
风险方面，若美联储在通胀回升背景下重申鹰派立场或美元出现反弹，金价可能面临阶段性回调。中期来看，金价走势仍将取决于全球利率趋势与风险偏好变化：若降息周期确认开启、全球地缘与财政风险持续高企，黄金仍具进一步上行空间；反之，则可能进入高位震荡区间。
美国政府自10 月初起陷入“关门”状态，白宫与国会未能就预算拨款达成一致为主要背景。这是美国七年来首次政府全面停摆。短期来看，经济数据发布将被迫中断，联邦雇员停薪休假可能造成局部消费下滑。美国国会预算办公室估计每日约有75 万名政府雇员被迫停薪休假，这一数字远高于2018-2019 年38 万人的水平。
从政治角度看，本轮政府关门是两党对财政支出优先级博弈的结果。共和党主张以临时拨款维持政府运作、为后续预算谈判争取时间；民主党则坚持恢复被削减的医疗保健支出，包括平价医疗法案补贴。双方僵持不下，使国会未能在财政年度开始前通过任何拨款法案，导致联邦政府资金在10 月1 日正式耗尽。白宫与国会相互指责对方造成停摆，政治极化情绪再度上升。此外，本次停摆的目的并非单纯的预算争执，还包括特朗普政府通过“停摆压力”推动行政机构裁员2、压缩联邦规模的政策延伸，因此政治风险和不确定性高于过往。
在数据发布方面，大部分政府统计机构将在停摆期间暂停发布关键经济指标，包括非农就业和CPI 通胀报告。
只有每周初请失业金数据可能继续公布，但或有延迟。一旦政府重启，9 月的数据将补发，但发布时间将推迟约一至两周。若停摆持续时间过长，可能影响10 月的数据采集，从而在后续月份造成统计偏差。简单来说，短期延迟虽会造成信息空窗期，但不构成长期数据失真。
对货币政策而言，如果停摆在数周内结束，美联储仍有可能在10 月28–29 日的FOMC 会议前看到9 月就业报告，但CPI 数据可能仍滞后。在缺乏官方数据的情况下，美联储将更多参考ADP 民间就业报告、消费者信心指数、初请失业金以及职位空缺（JOLTS）等数据。现有趋势显示劳动力市场正在温和降温，仍支持延续预防式降息。
从就业与消费层面看，国会预算办公室3估计每日约有75 万名政府雇员被迫停薪休假，这一数字远高于2018–19 年的38 万人水平4。虽然这些员工未来将获得补发薪资，但短期内政府每天减少约4 亿美元的工资支出，将对消费形成阶段性拖累。此外，部分政府雇员虽继续工作但暂时无薪，加上部分部门考虑启动裁员程序，可能进一步压制消费意愿。统计上，停薪人员不计入非农就业减少，但在家庭调查中会被视为暂时失业，失业率可能因此小幅上升。
海外经济方面，欧央行行长拉加德表示欧元区在面对不确定性的情况下表现良好，增长所面临的阻力明年将会消退，通胀接近2%的中期目标。美国近期公布经济数据好坏不一，没有单向变化。上周公布的8 月美国职位空缺数较上月增加1.9 万个，符合市场预期；9 月Challenger 报告显示私营企业裁员规模总体稳定；但ADP 私人就业人数减少3.2 万、连续两月下修，显示企业招聘需求降温。 10 月初公布的ISM 美国制造业PMI上行0.4 个点至49.1；但ISM 服务业PMI 意外下行2 个点至50.0。
在 2025 年 10 月 6 日于欧洲议会经济与货币事务委员会的听证会上5，欧洲央行行长拉加德表示，欧元区在面对不确定性时表现良好，经济展现出显著韧性（“In recent months we have faced a period of heighteneduncertainty. Yet, despite these challenges, the euro area economy has held up well” ）。拉加德认为，出口疲软等因素对今年增长构成拖累，但欧央行预计经济阻力将在2026 年前逐步消退（“the effect theseheadwinds have on growth should fade next year” ）。
她同时强调，欧元区通胀已基本回归目标水平（“Inflation remains close to our 2% target. Indicators ofunderlying inflation remain consistent with our 2% medium-term target.” ），这意味着欧央行认为通胀压力显著缓解，核心物价走势与中期目标一致。整体来看，拉加德的发言释放出谨慎乐观信号，即欧元区经济已走出低谷，增长环境边际改善，货币政策有望从紧缩转向中性，以在维持物价稳定的同时支持温和复苏。
8 月美国职位空缺数较上月增加1.9 万个6，达722.7 万个（7 月经上修后为720.8 万个），符合市场预期。分行业看，休闲与酒店业（+9.7 万）和私人教育和医疗服务业（+9.4 万）职位空缺增加，但建筑业（-11.5 万）与专业及商业服务业（-3.9 万）出现下降。职位空缺率（4.3%）与裁员率（1.1%）均保持不变，而辞职率下降0.1 个百分点至1.9%，招聘率下降0.1 个百分点至3.2%。联邦政府招聘率维持在0.8%不变，裁员率下降0.2 个百分点至0.2%。整体来看，劳动力需求在行业间出现分化，就业市场仍处于温和降温阶段。
根据 Challenger、Gray & Christmas 公布的报告7，9 月份美国私营部门宣布的裁员人数5.4 万人，较去年同期减少2.3 万人。虽然该调查月度波动较大，但三个月移动平均值与去年同期基本持平，因此目前来看，美国企业的裁员规模总体保持稳定。
ADP 数据显示8，9 月美国私人部门就业人数环比（经季调）减少3.2 万人，延续了8 月经下修后的疲弱趋势（8 月由原先的+5.7 万人下修至-0.3 万人）。从行业分布来看，服务业就业减少2.8 万人，其中休闲与酒店业减少1.9 万人，专业与商业服务业减少1.3 万人，而教育与医疗服务业增加3.3 万人，部分抵消了整体降幅。
商品生产部门就业减少0.3 万人，主要受建筑业就业减少0.5 万人的拖累。
10 月初公布的9 月 ISM 美国制造业 PMI 上升 0.4 个点至 49.1%9，但仍位于收缩区间（
这一组合意味着制造业仍在整体下行阶段，但下行速度放缓，或处于周期拐点边缘。
但9 月美国ISM 服务业指数下降2.0 点至50.010，跌幅超出市场预期。商业活动分项下降5.1 点至49.9，新订单下降5.6 点至50.4，而就业分项小幅回升0.7 点至47.2，但仍处于收缩区间。供应商交付分项上升2.3 点至52.6，为2 月以来最高，意味着更多企业报告交货放缓。新出口订单指数下降0.8 点至46.5，进口指数下降5.4 点至49.2，反映外需同步转弱。价格支付指数微升0.2 点至69.4，显示成本压力仍高。
美国逆全球化关税仍在继续。10 月6 日特朗普宣布，11 月1 日起美国将对进口中型和重型卡车征收25%关税。美国联邦最高法院9 月曾宣布将于2025 年11 月首周就特朗普政府征收的多数关税政策合法性进行口头辩论。
10 月6 日，特朗普宣布11，自2025 年11 月1 日起，美国将对所有进口的中型与重型卡车征收25%的关税，以保护本土制造业和就业岗位。特朗普在声明中表示，此举旨在“确保美国工人不再被不公平的外国竞争所取代（to ensure American workers are no longer undercut by unfair foreign competition）”。该公告标志着美 国“逆全球化”与“制造业回流”政策的进一步深化，贸易 壁垒已从特定行业逐步扩展至更广泛的工业链领域，而美国本土重型卡车制造商（如 Peterbilt、Kenworth、Freightliner 等）可能因竞争对手进口受限而获得一定定价权。
与此同时，美国联邦最高法院已在2025 年9 月宣布，将于2025 年11 月首周举行口头辩论，审查特朗普政府依据《1962 年贸易扩张法》第232 条及《1974 年贸易法》第301 条征收关税的合法性。该案件的核心争议在于，总统是否有权以“国家安全”为由，在未经国会授权的情况下单方面提高关税。
日本政局变化，10 月4 日前总务大臣高市早苗当选自民党新任党首，这意味着她可能会在10 月中旬召开的国会特别会议上被正式任命为日本新任首相。高市经济政策的标签是所谓“负责任的积极财政”，从其理念来看，中期日本经济政策取向可能逐渐偏向以增长为导向的财政扩张。10 月4 日日本股市上涨，定价“安倍经济学的回归”和潜在财政扩张。
从财政政策角度来看，高市延续了“战略性财政支出”理念12，主张政府应通过定向投资与公共支出来刺激就业和居民收入，以改善消费信心。她的政策重点包括：为低收入家庭提供现金补贴、扩大地方政府自主补助资金、延长汽柴油税减免、提前上调医疗与护理报酬水平以支持医护部门经营，同时加快在AI、半导体、量子计算、太空与先进医疗等前沿产业的投资。她还强调加强网络防御与能源自主，主张推动下一代核能与核聚变研发以确保电力稳定供应，并减少对进口太阳能组件的依赖。这些措施虽短期财政影响有限，但若未来逐步转向常态化刺激，可能对中长期债务路径产生压力。
在财政可持续性方面，高市多次表示将努力维持净债务占GDP 比重的逐步下降，并通过税收增长和预算内结余为物价对策提供资金来源。然而，中长期风险仍然存在。她在选举中主张逐步提高国防预算，延续自2022财年至2027 财年的“防卫力强化计划”，使防务开支占GDP 比重持续扩张。在老龄化加速、社会保障支出持续上升的背景下，若未来恢复消费税下调或实施永久性减税措施，财政赤字与债务/GDP 比率可能重新走高，对日本财政可持续性构成挑战。
在货币政策方面，高市当选短期内预计不会对日本央行（BOJ）的政策取向造成显著影响。高市在选举中强调货币政策应由央行独立决定，但在就职记者会上提及“央行政策应与政府经济方针保持一致”，这表明若未来政府财政刺激显著扩张，市场可能重新评估货币与财政协调的界限。整体来看，短期政策协调性较强，金融环境仍将保持宽松，但若通胀压力上升或政策一致性被质疑，央行可能推迟紧缩节奏。
在政治层面，高市新政权将在10 月15 日前后召开特别国会会议，选举新首相并组建新内阁。由于自民党与公明党在两院均未过半，少数联合政府格局将继续维持。高市强调自公联盟是执政核心，但不排除与政策理念接近的在野党合作，特别是主张积极财政的国民民主党（DPP），有望成为潜在的联合或外部协作伙伴。此举旨在提升政策执行稳定性，防止国会陷入议案僵局。总体而言，高市上任后的政权结构在延续岸田政策框架的同时，具备向“财政扩张 + 科技战略强化”方向过渡的潜力。
日本自民党选举结果公布后，市场迅速对高市早苗（Sanae Takaichi）当选新首相作出反应。日本股市全面上涨，日元走弱，日本国债（JGB）收益率曲线显著陡峭化，显示市场押注财政扩张与宽松政策将持续推动股市上行、通胀预期回升及日元贬值趋势延续。
科技产业方面，在10 月6 日的首届开发者日上，OpenAI 宣布ChatGPT 开始内置第三方应用程序，用户将能在一个对话界面内直接调用多种第三方服务，从而将ChatGPT 升级为一个综合性平台。10 月6 日，OpenAI与芯片企业AMD 达成了一项重磅算力基建协议，共同建设AI 基础设施。从海外市场的关注点来看，市场一 则关注 AI时代的新产业趋势；二则关注 AI公司与芯片厂商 间的循环交易（circular transactions）或蕴含一定的估值泡沫化风险。
在10 月6 日的首届开发者日（DevDay）上13，OpenAI 宣布ChatGPT 将支持第三方应用程序集成，用户可在单一对话界面内直接调用服务如Canva、Zillow、Spotify 与Booking.com，实现内容创作、房产搜索、音乐播放和预订等多任务操作。OpenAI 同时发布开发者SDK（Software Development Kit，软件开发工具包），允许企业和个人创建并上架自定义应用。
这一举措标志着ChatGPT 从AI 助手向AI 操作平台（AI Operating Platform）转型，增强用户留存与变现潜力。通过开放生态，OpenAI 正构建“AI 版App Store”，未来收入可来源于插件分成与企业接入服务。行业层面，此举推动AI 产品从工具竞争迈向生态竞争，对微软、Google 及Anthropic 等平台型AI 企业形成新的战略压力。
此外，OpenAI 宣布将采购数百亿美元的 AMD MI450 AI 芯片14，并获最高10%股权期权，对应约6 吉瓦算力规模。按OpenAI 此前估算，每1 吉瓦算力成本约500 亿美元，其中三分之二来自芯片与基础设施，意味着整体投资或达约3000 亿美元。该交易继Nvidia 宣布对OpenAI 投资1000 亿美元、计划部署10 吉瓦算力后达成，OpenAI 近期亦与Oracle、Broadcom 合作，意在分散芯片供应与降低依赖。
市场关注此交易的结构风险，即AI 公司与芯片厂商间的循环交易（circular transactions）或推高行业估值，重演90 年代科技泡沫特征。总体而言，该交易短期利好AMD 订单与算力布局，但也加剧了市场对AI 资本开支回报率及潜在泡沫化的担忧。
全球大类资产方面，国庆期间海外无风险利率整体波动，美国国债10 年期国债收益率10 月7 日较9 月30 日回落2bp。欧美股市普涨，同期英国富时100 指数涨1.4%，法国CAC40 指数涨1%，德国DAX 指数涨2.1%。美股标普500 指数涨0.8%、纳斯达克指数涨0.6%、道琼斯工业指数涨0.4%。以最近5 个工作日的变化来看，中国资产涨幅明显，沪深300 和恒生指数分别上行 2.7%和3.2%。大宗商品价格表现不一，10 月7日较9 月30 日，OPEC+增产的背景下布伦特原油价格跌2.3%。
风险提示：美国经济增长动能若在财政刺激效应减退、企业投资回落及就业市场趋弱的情况下显著放缓，可能导致市场提前押注美联储降息路径再度前移；若财政赤字扩张超出市场预期、长期国债供给压力持续上升，则可能引发收益率曲线再度剧烈波动，加大金融系统久期风险；同时，美国与主要贸易伙伴的关税摩擦若升级，将推高进口成本并触发全球供应链再通胀风险；若商业地产违约和中小银行流动性压力蔓延，储户资产再配置或促使信贷环境急剧收紧，对经济复苏形成二次冲击。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈嘉荔 日期：2025-10-10
十一假期期间黄金价格再创新高。伦敦现货金价从9 月30 日的3825.3 美元/盎司升至10 月6 日的3949.45 美元/盎司。本轮金价上涨从8 月第四周开始，主要由美联储货币政策预期变化、美国政策不确定性上升、央行购金等多重因素共同推动。向后看，三个逻辑暂未变化：其一，主要经济体财政赤字率仍在高位；其二，央行购金的结构性需求构成支撑，ETF 资金在利率下行周期中亦形成新增边际买盘；其三，全球宏观不确定性强化资产配置多元化趋势。
首先，央行购金规模保持韧性，2025 年上半年央行黄金需求约415 公吨，高于2022-2024 年上半年均值410.8公吨。自2022 年俄储备被冻结后，新兴市场央行加速推动外汇储备的多元化配置，黄金在官方储备体系中地位显著提升。据World Gold Council 数据显示，2022 年以来全球央行年度黄金需求（2022-2024 年年购金平均1073 公吨）约是此前规模（2010-2021 年央行年购金平均473 公吨）的2 倍多，我们预计这一趋势在未来仍将持续，不会出现明显回撤。
新兴市场央行的黄金配置比例依然显著低于发达经济体。从战略角度看，央行增加黄金配置的主要目的是实现储备多元化与地缘风险对冲，减少未来在外部制裁或美元体系波动下的资产暴露。目前中国的官方黄金储备占总外汇储备的比例约为7%，印度为13.8%，而美国、德国、法国和意大利的平均水平约为70%，全球平均值则约20%。这意味着新兴市场在黄金配置上存在明显结构性低配。参考俄罗斯在2014 年至2020 年期间将黄金占比从10.2%提升至22.8%以及从2022 年的23.3%提升至2025 年的35.8%的经验，当前新兴市场央行可能会沿着类似路径逐步提升黄金比重。以中国为例，若目标是将黄金占外储比重提高至14%（现阶段为7%），并维持近30 公吨/季度的购金速度（2022-2025 年均值），则预计需约20 年时间可达成目标。此外，世界黄金协会今年对全球央行的一份调查显示1，今年72%的受访央行表示，未来五年内黄金在总储备中的占比将“适度或显著提高”，这一比例较去年的69%进一步上升。
其次，美联储降息周期开启带动ETF 持仓继续回升。随着美联储降息预期被逐步定价，北美和欧洲ETF 资金流入明显上行，2025 年分别达到256.3 公吨和111.1 公吨，较2024 年的8 公吨和-97.9 公吨明显抬升。向后看，市场预计2025 年和2026 年分别还有2 次降息，共计100bp，这意味着投资者将黄金重新纳入资产组合以对冲利率下行与货币贬值风险，西方ETF 持仓有望继续上升。
最后，特朗普削弱美联储独立性议题的延续带动黄金战略价值提升。自特朗普上任以来，其公开批评美联储、试图罢免美联储理事、要求其更快降息的行为，正在削弱市场对美联储作为中立、技术型货币政策制定者的信心。若市场认为美联储可能被迫维持宽松货币环境以配合政府财政扩张，实际利率预期将进一步下行，从而显 著提升黄金等无息资产的吸引力。同时，美联储独立性下降 将侵蚀全球投资者对美元及美债的信任，促使部分央行与主权基金继续推进外汇储备多元化配置，增加黄金等非美元资产的比重，以对冲美国货币与财政政策风险。
简单来说，本轮黄金行情的最大特征在于资金结构的变化，推动金价上行的力量更多来自具有战略配置性质的长期资金。ETF 投资者在通胀黏性、利率下行和地缘政治风险并存的背景下，将黄金视为对冲与分散化的重要工具；而新兴市场央行的购金行为具有多元化和安全储备属性，具备高度确定性和可持续性，这些结构性力量共同提升了黄金价格的中枢水平。
风险方面，若美联储在通胀回升背景下重申鹰派立场或美元出现反弹，金价可能面临阶段性回调。中期来看，金价走势仍将取决于全球利率趋势与风险偏好变化：若降息周期确认开启、全球地缘与财政风险持续高企，黄金仍具进一步上行空间；反之，则可能进入高位震荡区间。
美国政府自10 月初起陷入“关门”状态，白宫与国会未能就预算拨款达成一致为主要背景。这是美国七年来首次政府全面停摆。短期来看，经济数据发布将被迫中断，联邦雇员停薪休假可能造成局部消费下滑。美国国会预算办公室估计每日约有75 万名政府雇员被迫停薪休假，这一数字远高于2018-2019 年38 万人的水平。
从政治角度看，本轮政府关门是两党对财政支出优先级博弈的结果。共和党主张以临时拨款维持政府运作、为后续预算谈判争取时间；民主党则坚持恢复被削减的医疗保健支出，包括平价医疗法案补贴。双方僵持不下，使国会未能在财政年度开始前通过任何拨款法案，导致联邦政府资金在10 月1 日正式耗尽。白宫与国会相互指责对方造成停摆，政治极化情绪再度上升。此外，本次停摆的目的并非单纯的预算争执，还包括特朗普政府通过“停摆压力”推动行政机构裁员2、压缩联邦规模的政策延伸，因此政治风险和不确定性高于过往。
在数据发布方面，大部分政府统计机构将在停摆期间暂停发布关键经济指标，包括非农就业和CPI 通胀报告。
只有每周初请失业金数据可能继续公布，但或有延迟。一旦政府重启，9 月的数据将补发，但发布时间将推迟约一至两周。若停摆持续时间过长，可能影响10 月的数据采集，从而在后续月份造成统计偏差。简单来说，短期延迟虽会造成信息空窗期，但不构成长期数据失真。
对货币政策而言，如果停摆在数周内结束，美联储仍有可能在10 月28–29 日的FOMC 会议前看到9 月就业报告，但CPI 数据可能仍滞后。在缺乏官方数据的情况下，美联储将更多参考ADP 民间就业报告、消费者信心指数、初请失业金以及职位空缺（JOLTS）等数据。现有趋势显示劳动力市场正在温和降温，仍支持延续预防式降息。
从就业与消费层面看，国会预算办公室3估计每日约有75 万名政府雇员被迫停薪休假，这一数字远高于2018–19 年的38 万人水平4。虽然这些员工未来将获得补发薪资，但短期内政府每天减少约4 亿美元的工资支出，将对消费形成阶段性拖累。此外，部分政府雇员虽继续工作但暂时无薪，加上部分部门考虑启动裁员程序，可能进一步压制消费意愿。统计上，停薪人员不计入非农就业减少，但在家庭调查中会被视为暂时失业，失业率可能因此小幅上升。
海外经济方面，欧央行行长拉加德表示欧元区在面对不确定性的情况下表现良好，增长所面临的阻力明年将会消退，通胀接近2%的中期目标。美国近期公布经济数据好坏不一，没有单向变化。上周公布的8 月美国职位空缺数较上月增加1.9 万个，符合市场预期；9 月Challenger 报告显示私营企业裁员规模总体稳定；但ADP 私人就业人数减少3.2 万、连续两月下修，显示企业招聘需求降温。 10 月初公布的ISM 美国制造业PMI上行0.4 个点至49.1；但ISM 服务业PMI 意外下行2 个点至50.0。
在 2025 年 10 月 6 日于欧洲议会经济与货币事务委员会的听证会上5，欧洲央行行长拉加德表示，欧元区在面对不确定性时表现良好，经济展现出显著韧性（“In recent months we have faced a period of heighteneduncertainty. Yet, despite these challenges, the euro area economy has held up well” ）。拉加德认为，出口疲软等因素对今年增长构成拖累，但欧央行预计经济阻力将在2026 年前逐步消退（“the effect theseheadwinds have on growth should fade next year” ）。
她同时强调，欧元区通胀已基本回归目标水平（“Inflation remains close to our 2% target. Indicators ofunderlying inflation remain consistent with our 2% medium-term target.” ），这意味着欧央行认为通胀压力显著缓解，核心物价走势与中期目标一致。整体来看，拉加德的发言释放出谨慎乐观信号，即欧元区经济已走出低谷，增长环境边际改善，货币政策有望从紧缩转向中性，以在维持物价稳定的同时支持温和复苏。
8 月美国职位空缺数较上月增加1.9 万个6，达722.7 万个（7 月经上修后为720.8 万个），符合市场预期。分行业看，休闲与酒店业（+9.7 万）和私人教育和医疗服务业（+9.4 万）职位空缺增加，但建筑业（-11.5 万）与专业及商业服务业（-3.9 万）出现下降。职位空缺率（4.3%）与裁员率（1.1%）均保持不变，而辞职率下降0.1 个百分点至1.9%，招聘率下降0.1 个百分点至3.2%。联邦政府招聘率维持在0.8%不变，裁员率下降0.2 个百分点至0.2%。整体来看，劳动力需求在行业间出现分化，就业市场仍处于温和降温阶段。
根据 Challenger、Gray & Christmas 公布的报告7，9 月份美国私营部门宣布的裁员人数5.4 万人，较去年同期减少2.3 万人。虽然该调查月度波动较大，但三个月移动平均值与去年同期基本持平，因此目前来看，美国企业的裁员规模总体保持稳定。
ADP 数据显示8，9 月美国私人部门就业人数环比（经季调）减少3.2 万人，延续了8 月经下修后的疲弱趋势（8 月由原先的+5.7 万人下修至-0.3 万人）。从行业分布来看，服务业就业减少2.8 万人，其中休闲与酒店业减少1.9 万人，专业与商业服务业减少1.3 万人，而教育与医疗服务业增加3.3 万人，部分抵消了整体降幅。
商品生产部门就业减少0.3 万人，主要受建筑业就业减少0.5 万人的拖累。
10 月初公布的9 月 ISM 美国制造业 PMI 上升 0.4 个点至 49.1%9，但仍位于收缩区间（
这一组合意味着制造业仍在整体下行阶段，但下行速度放缓，或处于周期拐点边缘。
但9 月美国ISM 服务业指数下降2.0 点至50.010，跌幅超出市场预期。商业活动分项下降5.1 点至49.9，新订单下降5.6 点至50.4，而就业分项小幅回升0.7 点至47.2，但仍处于收缩区间。供应商交付分项上升2.3 点至52.6，为2 月以来最高，意味着更多企业报告交货放缓。新出口订单指数下降0.8 点至46.5，进口指数下降5.4 点至49.2，反映外需同步转弱。价格支付指数微升0.2 点至69.4，显示成本压力仍高。
美国逆全球化关税仍在继续。10 月6 日特朗普宣布，11 月1 日起美国将对进口中型和重型卡车征收25%关税。美国联邦最高法院9 月曾宣布将于2025 年11 月首周就特朗普政府征收的多数关税政策合法性进行口头辩论。
10 月6 日，特朗普宣布11，自2025 年11 月1 日起，美国将对所有进口的中型与重型卡车征收25%的关税，以保护本土制造业和就业岗位。特朗普在声明中表示，此举旨在“确保美国工人不再被不公平的外国竞争所取代（to ensure American workers are no longer undercut by unfair foreign competition）”。该公告标志着美 国“逆全球化”与“制造业回流”政策的进一步深化，贸易 壁垒已从特定行业逐步扩展至更广泛的工业链领域，而美国本土重型卡车制造商（如 Peterbilt、Kenworth、Freightliner 等）可能因竞争对手进口受限而获得一定定价权。
与此同时，美国联邦最高法院已在2025 年9 月宣布，将于2025 年11 月首周举行口头辩论，审查特朗普政府依据《1962 年贸易扩张法》第232 条及《1974 年贸易法》第301 条征收关税的合法性。该案件的核心争议在于，总统是否有权以“国家安全”为由，在未经国会授权的情况下单方面提高关税。
日本政局变化，10 月4 日前总务大臣高市早苗当选自民党新任党首，这意味着她可能会在10 月中旬召开的国会特别会议上被正式任命为日本新任首相。高市经济政策的标签是所谓“负责任的积极财政”，从其理念来看，中期日本经济政策取向可能逐渐偏向以增长为导向的财政扩张。10 月4 日日本股市上涨，定价“安倍经济学的回归”和潜在财政扩张。
从财政政策角度来看，高市延续了“战略性财政支出”理念12，主张政府应通过定向投资与公共支出来刺激就业和居民收入，以改善消费信心。她的政策重点包括：为低收入家庭提供现金补贴、扩大地方政府自主补助资金、延长汽柴油税减免、提前上调医疗与护理报酬水平以支持医护部门经营，同时加快在AI、半导体、量子计算、太空与先进医疗等前沿产业的投资。她还强调加强网络防御与能源自主，主张推动下一代核能与核聚变研发以确保电力稳定供应，并减少对进口太阳能组件的依赖。这些措施虽短期财政影响有限，但若未来逐步转向常态化刺激，可能对中长期债务路径产生压力。
在财政可持续性方面，高市多次表示将努力维持净债务占GDP 比重的逐步下降，并通过税收增长和预算内结余为物价对策提供资金来源。然而，中长期风险仍然存在。她在选举中主张逐步提高国防预算，延续自2022财年至2027 财年的“防卫力强化计划”，使防务开支占GDP 比重持续扩张。在老龄化加速、社会保障支出持续上升的背景下，若未来恢复消费税下调或实施永久性减税措施，财政赤字与债务/GDP 比率可能重新走高，对日本财政可持续性构成挑战。
在货币政策方面，高市当选短期内预计不会对日本央行（BOJ）的政策取向造成显著影响。高市在选举中强调货币政策应由央行独立决定，但在就职记者会上提及“央行政策应与政府经济方针保持一致”，这表明若未来政府财政刺激显著扩张，市场可能重新评估货币与财政协调的界限。整体来看，短期政策协调性较强，金融环境仍将保持宽松，但若通胀压力上升或政策一致性被质疑，央行可能推迟紧缩节奏。
在政治层面，高市新政权将在10 月15 日前后召开特别国会会议，选举新首相并组建新内阁。由于自民党与公明党在两院均未过半，少数联合政府格局将继续维持。高市强调自公联盟是执政核心，但不排除与政策理念接近的在野党合作，特别是主张积极财政的国民民主党（DPP），有望成为潜在的联合或外部协作伙伴。此举旨在提升政策执行稳定性，防止国会陷入议案僵局。总体而言，高市上任后的政权结构在延续岸田政策框架的同时，具备向“财政扩张 + 科技战略强化”方向过渡的潜力。
日本自民党选举结果公布后，市场迅速对高市早苗（Sanae Takaichi）当选新首相作出反应。日本股市全面上涨，日元走弱，日本国债（JGB）收益率曲线显著陡峭化，显示市场押注财政扩张与宽松政策将持续推动股市上行、通胀预期回升及日元贬值趋势延续。
科技产业方面，在10 月6 日的首届开发者日上，OpenAI 宣布ChatGPT 开始内置第三方应用程序，用户将能在一个对话界面内直接调用多种第三方服务，从而将ChatGPT 升级为一个综合性平台。10 月6 日，OpenAI与芯片企业AMD 达成了一项重磅算力基建协议，共同建设AI 基础设施。从海外市场的关注点来看，市场一 则关注 AI时代的新产业趋势；二则关注 AI公司与芯片厂商 间的循环交易（circular transactions）或蕴含一定的估值泡沫化风险。
在10 月6 日的首届开发者日（DevDay）上13，OpenAI 宣布ChatGPT 将支持第三方应用程序集成，用户可在单一对话界面内直接调用服务如Canva、Zillow、Spotify 与Booking.com，实现内容创作、房产搜索、音乐播放和预订等多任务操作。OpenAI 同时发布开发者SDK（Software Development Kit，软件开发工具包），允许企业和个人创建并上架自定义应用。
这一举措标志着ChatGPT 从AI 助手向AI 操作平台（AI Operating Platform）转型，增强用户留存与变现潜力。通过开放生态，OpenAI 正构建“AI 版App Store”，未来收入可来源于插件分成与企业接入服务。行业层面，此举推动AI 产品从工具竞争迈向生态竞争，对微软、Google 及Anthropic 等平台型AI 企业形成新的战略压力。
此外，OpenAI 宣布将采购数百亿美元的 AMD MI450 AI 芯片14，并获最高10%股权期权，对应约6 吉瓦算力规模。按OpenAI 此前估算，每1 吉瓦算力成本约500 亿美元，其中三分之二来自芯片与基础设施，意味着整体投资或达约3000 亿美元。该交易继Nvidia 宣布对OpenAI 投资1000 亿美元、计划部署10 吉瓦算力后达成，OpenAI 近期亦与Oracle、Broadcom 合作，意在分散芯片供应与降低依赖。
市场关注此交易的结构风险，即AI 公司与芯片厂商间的循环交易（circular transactions）或推高行业估值，重演90 年代科技泡沫特征。总体而言，该交易短期利好AMD 订单与算力布局，但也加剧了市场对AI 资本开支回报率及潜在泡沫化的担忧。
全球大类资产方面，国庆期间海外无风险利率整体波动，美国国债10 年期国债收益率10 月7 日较9 月30 日回落2bp。欧美股市普涨，同期英国富时100 指数涨1.4%，法国CAC40 指数涨1%，德国DAX 指数涨2.1%。美股标普500 指数涨0.8%、纳斯达克指数涨0.6%、道琼斯工业指数涨0.4%。以最近5 个工作日的变化来看，中国资产涨幅明显，沪深300 和恒生指数分别上行 2.7%和3.2%。大宗商品价格表现不一，10 月7日较9 月30 日，OPEC+增产的背景下布伦特原油价格跌2.3%。
风险提示：美国经济增长动能若在财政刺激效应减退、企业投资回落及就业市场趋弱的情况下显著放缓，可能导致市场提前押注美联储降息路径再度前移；若财政赤字扩张超出市场预期、长期国债供给压力持续上升，则可能引发收益率曲线再度剧烈波动，加大金融系统久期风险；同时，美国与主要贸易伙伴的关税摩擦若升级，将推高进口成本并触发全球供应链再通胀风险；若商业地产违约和中小银行流动性压力蔓延，储户资产再配置或促使信贷环境急剧收紧，对经济复苏形成二次冲击。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈嘉荔 日期：2025-10-10
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