全球大类资产周观点：关税博弈卷土重来
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2025-10-12 19:18:19
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核心观点
4 月关税冲击之后，全球风偏修复，中美等国股市均进入牛市，市场对关税冲击逐步脱敏。
周五美国突然宣布对华再度加征高额关税，市场定价逻辑重回关税线索，市场对中美首脑会晤的乐观预期也被打破。
美国政府部门停摆、日欧政局波动，助推金价疯涨，金价上破4 00 0历史高位。黄金和全球股票指向近期资产定价重回风偏收缩逻辑。
风险资产修复至高位，关税博弈再度激起涟漪，后续需要紧密关注中美关税博弈进展，风险资产或许呈现高波动状态，避险资产尤其是黄金短期表现占优。
考虑到此前关税交易经验以及TACO 交易惯性，本轮风险资产调整幅度或有限。
提示下周关注：①中国公布9 月进出口数据。②中国社融数据。
③中美贸易摩擦进展。
本周全球大类资产表现一览：
此前市场已经对于关税博弈钝化，周五美国突然宣布对华再度加征高额关税，贸易摩擦升温，全球市场风险偏好明显收缩。
本周AH 股均迎来调整。美股周五大跌，日元走弱美元偏强，原油与避险逻辑下黄金美债上涨。
一、中国股市：本周AH股迎来调整。
中国股市回顾。
A 股。本周仅2 个交易日，3900 点得而复失，前期表现强势板块集体重挫。分板块来看，有色金属、煤炭和钢铁板块领涨，传媒、消费者服务和电子板块领跌。
港股。本周港股大幅调整。本周受中美关系利空影响，市场再度开启避险模式，风偏回落，港股明显调整。细分行业，市场对出海相关行业担忧再起，出口比例较大的非必需性消费行业和医疗保健业领跌，红利本周表现相对较强。
中国股市展望。
A 股。短期特朗普新关税言论将影响市场风偏，或阶段性冲击市场表现。但此次关税仍存在较大变数，不排除APEC 会议期间中美再度会晤的可能，接下来需密切关注事态最新进展。
港股。短期维度，中美关系再起波澜，加剧市场波动。中长期维度，美联储连续降息概率提升，市场货币环境仍宽松，今年港股流动性充裕，南向资金持续流入，港股市场仍具向上动能，具有强产业逻辑板块值得持续关注。
二、中国债市：利率小幅回调。
债市回顾。本周债市利率先下后上。跨季后资金面转松，债市情绪有所修复，之后在止盈压力以及超长债续发利率比二级市场高的影响下，利率小幅回调。
债市展望。目前债市情绪较弱，对利空敏感，对利多钝化。政策预期扰动下，投资者情绪偏谨慎，近期宜多观望，等待情绪稳定后的机会。
三、美股：中美关税博弈卷土重来，美股下跌。
美股回顾。本周大部分时间美股高位震荡，周五出现关键变化，美国再次威胁对中国加征高额关税。市场担忧中美之间贸易战升级，市场避险情绪升温，美股等风险资产遭遇抛售，增持黄金和美债。
美股展望。关注中美关税博弈，继续警惕关税或有冲击带来的波动。9 月最后一周在美国再度开启232 关税调查后，我们提示“短期警惕关税或有冲击带来的波动”，10 月10 日中美关税博弈升级无疑明确加大美股波动。在中美关税协议落定之前，风险资产仍可能因为关税呈现高波动的机遇。
四、境外利率和汇率：关税升级引发避险情绪。
境外利率汇率资产回顾。
本周2 年期、10 年期、30 年期美债收益率分别下行6bp、9bp 和9bp 至3.51%、4.04%和4.62%，收益率曲线小幅走平。
本周美债收益率先上后下，美国政府关门延续，主要经济数据延迟发布，10 月降息预期维持稳定，美债收益率窄幅波动，直到周五美国总统特朗普再次发出关税威胁。受避险情绪推动，周五不同期限美债收益率大幅下行，回落至接近前期低点。
本周日债收益率先上后下，高市早苗当选推升财政风险溢价，10 年期日债利率周中创下新高，30 年期日债利率收高至3.19%，收益率曲线陡峭化。英债和法债收益率大致走平。
美元指数本周延续强势，一度突破99 关口，创两个月新高，周五收于98.84。美元兑日元本周显著升值，周五一度突破153 关口，创下八个月新高，周五因高市早苗首相前途遇阻而有所回落，收于151.19，美元兑日元本周上涨2.53%。
境外利率汇率展望。
短期重点关注中美关税升级风险和美国政府关门进展。往前看，我们预计此次美国政府关门将持续整个10月，目前尚未出现足以改变任何一方立场的压力事件，且双方都认为自己在目前的政治博弈中占据上风，双方僵持不下增加了关门时间超出预期的可能性。此外，特朗普若继续在政府关门期间推进裁员计划，将增加短期就业市场的风险。关税冲突和海外政治风险的发酵可能对短期内美债收益率的下行带来新的推动力。
中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性。市场对10 月降息预期的定价仍在90%左右，美债利率从当前幅度进一步打开下行空间，需要看到劳动力市场的进一步大幅走弱，从而推动政策利率降低到“适度宽松的区间”。因而中长期来看，我们认为美债利率从目前水平大幅下行的空间有限。
五、大宗商品：黄金再创新高。
本周商品回顾。
市场避险需求上升，黄金突破4000 美元，铜油承压。
其一，美国政府关门，以及日法政局混乱，以及中美贸易摩擦升级增加市场对美国财政政策以及经济前景的不确定性，避险资金流入黄金市场。
其二，中东局势的缓和降低了市场对原油供应中断的担忧，导致原油市场地缘政治溢价回落。
其三，特朗普再次威胁对中国商品加征关税，引发市场对全球贸易和经济增长的担忧，铜价出现大幅回落。
全球大宗商品展望。
黄金：在全球经济增长未步入上行周期前，美联储降息预期、全球财政风险，以及贸易环境不确定性在四季度利多黄金的逻辑延续。
铜：在前期供应紧张推动铜价快速上涨之后，若贸易摩擦和宏观环境的不确定性放大，关注铜阶段性回调的压力。
原油：短期内，市场对全球原油需求的担忧仍将持续，叠加OPEC+增产和美国高产的供应压力，预计国际油价仍将维持偏弱震荡。
六、政策与经济数据：内卷政策继续推进，中美经贸摩擦或再升温。
政策回顾：治理价格无序竞争，收紧战略资源出口管制。
国家发改委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争 维护良好市场价格秩序的公告》。针对部分产业出现的无序竞争现象，提出调研评估行业平均成本、加强价格监管、规范招标投标行为等多项措施，释放维护公平竞争的明确信号。
商务部、海关总署、市场监管总局发布出口管制等公告。对部分中重稀土、稀土设备和原辅料相关物项、锂电池和人造石墨负极材料、超硬材料相关物项实施出口管制的决定。对境外相关稀土物项、稀土相关技术实施出口管制的决定。依法对高通公司开展立案调查。
未来政策及国内经济数据展望：
截止目前，政策未释放增量加码的信号，一方面完成全年5%左右的经济增长目标压力较小，另一方面5000 亿新型政策性金融工具刚刚开始落地，政策效应还未充分释放。但考虑到近日特朗普在社交媒体发文称，美国将于11 月1 日起对中国进口商品加征100%的新关税，中美经贸摩擦可能再度升温，如美国加税措施落地， 中国有望加速储备政策的出台。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/孙英杰 日期：2025-10-12
4 月关税冲击之后，全球风偏修复，中美等国股市均进入牛市，市场对关税冲击逐步脱敏。
周五美国突然宣布对华再度加征高额关税，市场定价逻辑重回关税线索，市场对中美首脑会晤的乐观预期也被打破。
美国政府部门停摆、日欧政局波动，助推金价疯涨，金价上破4 00 0历史高位。黄金和全球股票指向近期资产定价重回风偏收缩逻辑。
风险资产修复至高位，关税博弈再度激起涟漪，后续需要紧密关注中美关税博弈进展，风险资产或许呈现高波动状态，避险资产尤其是黄金短期表现占优。
考虑到此前关税交易经验以及TACO 交易惯性，本轮风险资产调整幅度或有限。
提示下周关注：①中国公布9 月进出口数据。②中国社融数据。
③中美贸易摩擦进展。
本周全球大类资产表现一览：
此前市场已经对于关税博弈钝化，周五美国突然宣布对华再度加征高额关税，贸易摩擦升温，全球市场风险偏好明显收缩。
本周AH 股均迎来调整。美股周五大跌，日元走弱美元偏强，原油与避险逻辑下黄金美债上涨。
一、中国股市：本周AH股迎来调整。
中国股市回顾。
A 股。本周仅2 个交易日，3900 点得而复失，前期表现强势板块集体重挫。分板块来看，有色金属、煤炭和钢铁板块领涨，传媒、消费者服务和电子板块领跌。
港股。本周港股大幅调整。本周受中美关系利空影响，市场再度开启避险模式，风偏回落，港股明显调整。细分行业，市场对出海相关行业担忧再起，出口比例较大的非必需性消费行业和医疗保健业领跌，红利本周表现相对较强。
中国股市展望。
A 股。短期特朗普新关税言论将影响市场风偏，或阶段性冲击市场表现。但此次关税仍存在较大变数，不排除APEC 会议期间中美再度会晤的可能，接下来需密切关注事态最新进展。
港股。短期维度，中美关系再起波澜，加剧市场波动。中长期维度，美联储连续降息概率提升，市场货币环境仍宽松，今年港股流动性充裕，南向资金持续流入，港股市场仍具向上动能，具有强产业逻辑板块值得持续关注。
二、中国债市：利率小幅回调。
债市回顾。本周债市利率先下后上。跨季后资金面转松，债市情绪有所修复，之后在止盈压力以及超长债续发利率比二级市场高的影响下，利率小幅回调。
债市展望。目前债市情绪较弱，对利空敏感，对利多钝化。政策预期扰动下，投资者情绪偏谨慎，近期宜多观望，等待情绪稳定后的机会。
三、美股：中美关税博弈卷土重来，美股下跌。
美股回顾。本周大部分时间美股高位震荡，周五出现关键变化，美国再次威胁对中国加征高额关税。市场担忧中美之间贸易战升级，市场避险情绪升温，美股等风险资产遭遇抛售，增持黄金和美债。
美股展望。关注中美关税博弈，继续警惕关税或有冲击带来的波动。9 月最后一周在美国再度开启232 关税调查后，我们提示“短期警惕关税或有冲击带来的波动”，10 月10 日中美关税博弈升级无疑明确加大美股波动。在中美关税协议落定之前，风险资产仍可能因为关税呈现高波动的机遇。
四、境外利率和汇率：关税升级引发避险情绪。
境外利率汇率资产回顾。
本周2 年期、10 年期、30 年期美债收益率分别下行6bp、9bp 和9bp 至3.51%、4.04%和4.62%，收益率曲线小幅走平。
本周美债收益率先上后下，美国政府关门延续，主要经济数据延迟发布，10 月降息预期维持稳定，美债收益率窄幅波动，直到周五美国总统特朗普再次发出关税威胁。受避险情绪推动，周五不同期限美债收益率大幅下行，回落至接近前期低点。
本周日债收益率先上后下，高市早苗当选推升财政风险溢价，10 年期日债利率周中创下新高，30 年期日债利率收高至3.19%，收益率曲线陡峭化。英债和法债收益率大致走平。
美元指数本周延续强势，一度突破99 关口，创两个月新高，周五收于98.84。美元兑日元本周显著升值，周五一度突破153 关口，创下八个月新高，周五因高市早苗首相前途遇阻而有所回落，收于151.19，美元兑日元本周上涨2.53%。
境外利率汇率展望。
短期重点关注中美关税升级风险和美国政府关门进展。往前看，我们预计此次美国政府关门将持续整个10月，目前尚未出现足以改变任何一方立场的压力事件，且双方都认为自己在目前的政治博弈中占据上风，双方僵持不下增加了关门时间超出预期的可能性。此外，特朗普若继续在政府关门期间推进裁员计划，将增加短期就业市场的风险。关税冲突和海外政治风险的发酵可能对短期内美债收益率的下行带来新的推动力。
中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性。市场对10 月降息预期的定价仍在90%左右，美债利率从当前幅度进一步打开下行空间，需要看到劳动力市场的进一步大幅走弱，从而推动政策利率降低到“适度宽松的区间”。因而中长期来看，我们认为美债利率从目前水平大幅下行的空间有限。
五、大宗商品：黄金再创新高。
本周商品回顾。
市场避险需求上升，黄金突破4000 美元，铜油承压。
其一，美国政府关门，以及日法政局混乱，以及中美贸易摩擦升级增加市场对美国财政政策以及经济前景的不确定性，避险资金流入黄金市场。
其二，中东局势的缓和降低了市场对原油供应中断的担忧，导致原油市场地缘政治溢价回落。
其三，特朗普再次威胁对中国商品加征关税，引发市场对全球贸易和经济增长的担忧，铜价出现大幅回落。
全球大宗商品展望。
黄金：在全球经济增长未步入上行周期前，美联储降息预期、全球财政风险，以及贸易环境不确定性在四季度利多黄金的逻辑延续。
铜：在前期供应紧张推动铜价快速上涨之后，若贸易摩擦和宏观环境的不确定性放大，关注铜阶段性回调的压力。
原油：短期内，市场对全球原油需求的担忧仍将持续，叠加OPEC+增产和美国高产的供应压力，预计国际油价仍将维持偏弱震荡。
六、政策与经济数据：内卷政策继续推进，中美经贸摩擦或再升温。
政策回顾：治理价格无序竞争，收紧战略资源出口管制。
国家发改委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争 维护良好市场价格秩序的公告》。针对部分产业出现的无序竞争现象，提出调研评估行业平均成本、加强价格监管、规范招标投标行为等多项措施，释放维护公平竞争的明确信号。
商务部、海关总署、市场监管总局发布出口管制等公告。对部分中重稀土、稀土设备和原辅料相关物项、锂电池和人造石墨负极材料、超硬材料相关物项实施出口管制的决定。对境外相关稀土物项、稀土相关技术实施出口管制的决定。依法对高通公司开展立案调查。
未来政策及国内经济数据展望：
截止目前，政策未释放增量加码的信号，一方面完成全年5%左右的经济增长目标压力较小，另一方面5000 亿新型政策性金融工具刚刚开始落地，政策效应还未充分释放。但考虑到近日特朗普在社交媒体发文称，美国将于11 月1 日起对中国进口商品加征100%的新关税，中美经贸摩擦可能再度升温，如美国加税措施落地， 中国有望加速储备政策的出台。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/孙英杰 日期：2025-10-12
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