资产配置日报：一切都会好起来

　　10 月13 日，股市迎来关税2.0 事件后的首轮挑战，万得全A 低开2.51%，跌幅小于关税1.0 事件后（4 月7日）的5.5%，市场积极进行TACO 交易（认为特朗普终将妥协），在机构与主力资金的拉动下，万得全A 指数全天持续向上修复，尾盘跌幅一度缩窄至0.22%，最终跌幅仅为0.35%。全天成交额2.37 万亿元，较上周五（10月10 日）缩量1599 亿元。

    　　除了市场对关税威胁脱敏&稳市预期以外，美方态度的弱化也是核心因素之一。昨日晚间，万斯表示“特朗普愿意与中国进行理性谈判。”特朗普随后发文称“不要担心中国，一切都会好起来的”，强化了今日的TACO 逻辑。

    　　板块方面，市场修复主要围绕半导体和稀土两条主线，以及核电和军工两条辅线展开。主线方面，半导体低开后迅速修复，自主可控是关键词，晶圆代工、光刻机、EDA 等“卡脖子”环节涨幅领先；稀土指数则是高开，随后持续走强，作为高科技&军工领域的必需品，我国在稀土冶炼技术的垄断地位和近期的出口管制升级，强化了市场对稀土在大国博弈中重要性的认识。辅线方面，核电和军工板块自身的逻辑与贸易摩擦关系不大，低开属于市场错杀，叠加产业逻辑明确（核电BEST 项目取得突破性进展，军工在五年计划末期存在订单释放预期），推动行情走强。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.52%和1.82%，美元走强成为港股行情的掣肘，同时港股受外资影响更大，体现出外资对中美摩擦升级的态度可能相对悲观。南向资金净流入198 亿元（港元，下同），其中华虹半导体净流入13.48 亿元，自主可控逻辑受到资金青睐。而阿里巴巴净流出16.24 亿元，经历了9 月的持续大幅净流入后，资金态度由追涨转变为兑现。

    　　后续关注两个方面。一是适当弱化对TACO 交易的关注。今日指数基本收复低开的“失地”， TACO 交易的线索可能已被定价。同时，指数基本触及上周五大跌后的位置，没有提供更多的前瞻信息。上周五的大跌是否动摇了资金对牛市的信心？这个问题在今日并未被回答，需要根据后续行情来判断，市场可能会寻找新的线索。

    　　二是增强对板块轮动的关注。中美摩擦升级时，半导体和稀土是公认的利好板块，也是其迅速走强的原因。

    　　不过，这也意味着这些交易型资金成为板块内部的获利盘，短期内可能会出现兑现收益的倾向，由此推升板块轮动的可能性。

    　　哪些板块可能成为轮动的选项？其一，市场可能提前博弈中美关系修复，AI（技术制裁缓和）、储能（美国“抢装”逻辑）和出口链（工程机械、消费电子、家电、纺服等）可能受到关注。其二，创新药和游戏行情受到冲击，但其产权交易的性质并不受关税影响，10 月底以前三季报业绩公布时，市场或将检验其出海逻辑的成色。

    　　其三，周期板块从9 月底以来相对较强的行情仍在延续，化工、钢铁、煤炭相关品种共有望吸引资金流入。当然，对于能够承受波动的资金而言，科技产业叙事持续推进，工业有色中长期逻辑明确（稀土的战略价值、铜的供需缺口&美联储降息& AI 模型训练的电力需求、钴由刚果民主共和国出口配额制带来的涨价逻辑等），两者均为　　值得博取中长线收益的方向。

    　　权益信心重新凝聚的背景下，债市再度面对空头情绪的挑战。与股市定价情形相似，盘前特朗普超预期的TACO 式推文，同样打乱了债市的恢复节奏，调休日的快牛行情被迅速终结，10 年、30 年国债收益率普遍跳空上行开盘，其中活跃券上行幅度可达到1.5-2.0bp。随后，股市进入短暂的抛压释放阶段，债市相应迎来喘息窗口，中长端利率纷纷向前收靠拢。午后，权益资产的强势反弹再次触发了“股债跷跷板”效应，多头信心逐步瓦解，中长久期收益率开始加速上行，尾盘10 年、30 年国债活跃券收益率分别收于1.76%、2.11%，较前一日上行1.8bp、3.0bp。

    　　尽管长端调整幅度较为显著，但在资金宽松的背景下，短端资产、票息资产受到的影响较为可控。10 月11日、13 日并无逆回购到期，不过央行仍分别进行了1160、1378 亿元的资金投放，一定程度上缓解了跨季呵护集中到期后的流动性缺口，资金面的稳定性得到进一步强化。从定价结果来看，非银隔夜利率虽开于1.48-1.50%，但自10 点后迅速回落至1.35-1.43%水平，午后倘若抵押资产为利率债，最低价格甚至可达到1.30%。全天加权，R001、R007 分别为1.36%、1.48%，基本接近今年二季度以来的最低值。资金较为宽松的环境下，3 年内国债收益率上行幅度多在1bp 以内，部分普信债收益率逆势下行，市场再度将票息策略作为避险港湾。

    　　随着关税2.0 的定价影响力快速由盛转衰，10 月的债市行情变得更加扑朔迷离。目前市场可能存在三条主线值得密切关注：一是央行是否会重启买债操作，虽然9 月央行公开市场操作明细中，国债买卖细项依旧为零，然而一旦债市进入超调状态，央行购债或再度成为热点话题；二是债基赎回费问题，目前新规落地进程或推演至监管审核市场反馈方案的阶段，距离正式稿出炉可能不会太远；三是新一轮的大国博弈，尽管特朗普又一次释放“善意烟雾弹”，且中方并没有立即给与100%关税的正式回击，但在稀土、大豆、关税、高精尖技术品等关键问题上，中美仍处于博弈阶段，这也意味着当前貌似缓和的状态随时可能会被打破。

    　　与此同时，从机构行为视角观察，四季度部分资金可能仍有跨年前的兑现诉求。一方面，债市净成交数据反映，调休日（11 日）长债的博弈盘主要是券商自营、理财、外资行等机构，银行类机构或更多地借助反弹机会陆续止盈；13 日经纪商成交势力结构同样反映，全国性银行依然是中长久期品种的主要卖盘。另一方面，第三方基金净申赎数据显示，13 日理财子、银行自营、保险、券商等机构的净赎回力度均在滚动1 年70%分位数左右或以上，其中虽有季初冲量资金流出的影响，但或也夹杂这部分机构的离场诉求。综合来看，在10 月债市发展方向明朗以前，谨慎的情绪可能仍占上峰。

    　　国内商品市场整体表现偏弱。仅贵金属延续强势，沪银、沪金分别上涨2.84%和1.99%。工业金属则普遍回调，沪铜、沪铝分别下跌2.06%和0.97%。“反内卷”相关品种多数走低，仅铁矿石、工业硅微涨1.1%和0.9%；玻璃、生猪、多晶硅跌幅居前，分别下跌3.7%、2.9%和2.4%。

    　　资金流向指向避险情绪占主导的逻辑。贵金属板块单日净流入高达85 亿元，其中沪银获资金追捧超45 亿元，沪金紧随其后，流入39 亿元。与此同时，工业品普遍遭遇资金撤离。有色金属板块净流出超20 亿元，其中沪铜净流出13 亿元；黑色产业链及石油板块亦录得净流出，显示资金在宏观风险升温背景下，正加速从风险资产向避险资产切换。

    　　在宏观利空叠加基本面疲弱的双重压力下，部分品种价格持续承压。生猪期货领跌，气温较高、节后消费惯性回落，叠加节前压栏猪源集中出栏，供需错配加剧，10 月上旬36 个城市平均猪肉零售价旬度环比下跌0.23%，短期难改弱势。玻璃期货亦大幅下挫，主要受厂库库存快速回升拖累，截至10 月9 日，全国浮法玻璃样本企业总库存环比增加5.85%。

    　　当前商品市场的交易主线或暂时从国内的“反内卷”政策，切换至由中美贸易摩擦主导的宏观避险逻辑。

    　　贵金属或将继续受益于避险情绪和降息预期的双重支撑，而工业品则面临风险偏好下降的压力。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-13

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎