总量“创”辩第113期：资配如何应对新变化
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阅读：13
2025-10-14 14:36:50
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宏观 张瑜：物价的三条线索
首先，制造业投资累计增速或将是2021 年以来首次低于GDP 累计增速，预计1-9 月制造业投资累计增速为4.0%，前三季度GDP 累计增速为5.1%左右（三季度当季预计为4.8%左右）。这有助于改善中期维度的供需矛盾。其次，物价的领先指标，金融层面的M1 或开始回落，这意味着未来3-4 个季度的物价走势存在反复的可能。再次，物价的静态表现，9 月PPI 同比收窄，但环比或再次转跌，反映了当下终端需求尤其是内需依然偏弱的状态，预计9 月社零同比3.2%左右，1-9 月固投累计增速-0.2%，9 月出口同比6%左右。
以上三个变化对于政策而言，需密切关注短期经济运行，适时在终端需求层面予以加力。根据9 月29 日发改委发布会，“将持续加强经济监测预测预警，做好政策预研储备，根据形势变化及时推出”。
近期以来，政策已经有所微调的包括一线城市的地产限购政策、政策性金融工具的加速推进（5000 亿补充资本金）、第四批以旧换新额度下达（10 月初下达，下达时间早于三季度的7 月下旬）。
策略 姚佩：把握特朗普TACO 交易
中美贸易摩擦再启，本轮贸易摩擦与4 月相比异同点。相同点：美方挑起、中方直面与回击。10 月以来中美贸易摩擦是此前4 月贸易摩擦的自然延续，争端并未消失，而是出现美方再次挑起、中方延续直面回击的态度。不同点：双方应对从雾里开车过渡至摸石头过河。
贸易摩擦影响：基本面无虞，股市短期冲击、中长期重视科技+反内卷。历史经验来看，贸易摩擦对于市场定价的分子端、即经济通胀和增长的中长期影响相对有限，对股价的影响更多来自于分母端风险偏好的冲击。
固收 周冠南：关税扰动反复，债市影响几何？
关税扰动反复，但这次有些不一样。10 月10 日晚间，特朗普发文称将于11 月1 日起针对中国输美商品加征100%额外关税，并宣布美方对所有关键软件实施出口管制。对于债券市场，10 月11 日盘初收益率快速下行，利率与信用债同步修复，曲线平坦化下移。
债市策略：债市短期情绪缓和，重视波动中逐步加仓机会。1、关税事件影响下，债市或有小幅下行空间，后续需重点关注中美谈判进展。2、但另一方面，当前债市仍未脱离震荡行情，收益率大幅下行的空间或较为有限，短期或围绕1.7%-1.75%的新平台区间盘整。3、往后看，需要关注中美谈判进展及权益市场反应。4、总结而言，目前债市依然处于震荡市场，只是关税事件影响下，收益率波动中枢快速“下台阶”，而后收益率或锚定新的区间波动，整体追涨的空间较为有限。
多元资产配置 郭忠良：美元指数的反弹逻辑是什么
首先是，极高的做空美元交易持仓开始下降。其次是，下半年海外投资者继续增持美债。最后是，金融市场对于法国政府债务可持续性的担忧，打压欧元升势。总起来看，美联储降息预期修正，海外投资者增持美元资产，加上法国政府债务风险暴露是驱动近期美元反弹的主要逻辑。
金工 王小川：部分模型翻空，后市或中性震荡
择时：A 股模型：短期：成交量模型大部分宽基指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看空，智能算法中证500 模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A 股综合兵器V3 模型看空。A 股综合国证2000 模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为96.02%，相较于上周增加了118 个 bps，混合型基金总仓位93.86%，相较于上周增加了70 个bps。本周电子与基础化工获得最大机构加仓，计算机与电力设备及新能源获得最大机构减仓。
基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.08%。本周股票型ETF 平均收益为-0.66%。本周新成立公募基金5 只，合计募集11.3亿元，其中股票型2 只，共募集8.52 亿，债券型2 只，共募集2.61 亿，混合型1 只，共募集0.16 亿。
VIX 指数：本周VIX 有所上升，目前最新值为18.55。
A 股择时观点：上周我们认为大盘或先抑后扬中性偏多，最终上证指数在9 月29 日至10 月10 日涨跌幅为1.80%。本周短期模型依旧互有多空，特征成交量模型看空，智能算法沪深300 模型看空，特征龙虎榜机构模型看多，长期模型看多，综合模型看空。因此我们认为，后市或由中性偏多转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终恒生指数在9 月29 日至10 月10日涨跌幅为0.62%。本周成交额倒波幅模型由看多转为看空。因此我们认为，后市或看空恒生指数。下周推荐行业为：电力及公用事业、纺织服装、综合、钢铁、消费者服务。
金融 徐康：银行年内息差有望企稳，险资积极增配股票社融增速回落，居民存款继续脱媒。从单月信贷结构来看，居民端信贷需求较弱，而企业端则有所改善。存款利率下降，风偏上行，居民存款搬家持续。银行风险化解有效推进，息差年内有望企稳。权益类配置占比多数提升，仅太保受股权型理财产品与长期股权投资影响有所下滑。
风险提示：
1. 物价偏弱，房价偏弱。
2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；测算为历史客观数据框算，或与实际情况存在误差。
3. 贸易形势及政策应对存在不确定性。
4. 中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。
5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
6. 经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：牛播坤 日期：2025-10-14
首先，制造业投资累计增速或将是2021 年以来首次低于GDP 累计增速，预计1-9 月制造业投资累计增速为4.0%，前三季度GDP 累计增速为5.1%左右（三季度当季预计为4.8%左右）。这有助于改善中期维度的供需矛盾。其次，物价的领先指标，金融层面的M1 或开始回落，这意味着未来3-4 个季度的物价走势存在反复的可能。再次，物价的静态表现，9 月PPI 同比收窄，但环比或再次转跌，反映了当下终端需求尤其是内需依然偏弱的状态，预计9 月社零同比3.2%左右，1-9 月固投累计增速-0.2%，9 月出口同比6%左右。
以上三个变化对于政策而言，需密切关注短期经济运行，适时在终端需求层面予以加力。根据9 月29 日发改委发布会，“将持续加强经济监测预测预警，做好政策预研储备，根据形势变化及时推出”。
近期以来，政策已经有所微调的包括一线城市的地产限购政策、政策性金融工具的加速推进（5000 亿补充资本金）、第四批以旧换新额度下达（10 月初下达，下达时间早于三季度的7 月下旬）。
策略 姚佩：把握特朗普TACO 交易
中美贸易摩擦再启，本轮贸易摩擦与4 月相比异同点。相同点：美方挑起、中方直面与回击。10 月以来中美贸易摩擦是此前4 月贸易摩擦的自然延续，争端并未消失，而是出现美方再次挑起、中方延续直面回击的态度。不同点：双方应对从雾里开车过渡至摸石头过河。
贸易摩擦影响：基本面无虞，股市短期冲击、中长期重视科技+反内卷。历史经验来看，贸易摩擦对于市场定价的分子端、即经济通胀和增长的中长期影响相对有限，对股价的影响更多来自于分母端风险偏好的冲击。
固收 周冠南：关税扰动反复，债市影响几何？
关税扰动反复，但这次有些不一样。10 月10 日晚间，特朗普发文称将于11 月1 日起针对中国输美商品加征100%额外关税，并宣布美方对所有关键软件实施出口管制。对于债券市场，10 月11 日盘初收益率快速下行，利率与信用债同步修复，曲线平坦化下移。
债市策略：债市短期情绪缓和，重视波动中逐步加仓机会。1、关税事件影响下，债市或有小幅下行空间，后续需重点关注中美谈判进展。2、但另一方面，当前债市仍未脱离震荡行情，收益率大幅下行的空间或较为有限，短期或围绕1.7%-1.75%的新平台区间盘整。3、往后看，需要关注中美谈判进展及权益市场反应。4、总结而言，目前债市依然处于震荡市场，只是关税事件影响下，收益率波动中枢快速“下台阶”，而后收益率或锚定新的区间波动，整体追涨的空间较为有限。
多元资产配置 郭忠良：美元指数的反弹逻辑是什么
首先是，极高的做空美元交易持仓开始下降。其次是，下半年海外投资者继续增持美债。最后是，金融市场对于法国政府债务可持续性的担忧，打压欧元升势。总起来看，美联储降息预期修正，海外投资者增持美元资产，加上法国政府债务风险暴露是驱动近期美元反弹的主要逻辑。
金工 王小川：部分模型翻空，后市或中性震荡
择时：A 股模型：短期：成交量模型大部分宽基指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看空，智能算法中证500 模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A 股综合兵器V3 模型看空。A 股综合国证2000 模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为96.02%，相较于上周增加了118 个 bps，混合型基金总仓位93.86%，相较于上周增加了70 个bps。本周电子与基础化工获得最大机构加仓，计算机与电力设备及新能源获得最大机构减仓。
基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.08%。本周股票型ETF 平均收益为-0.66%。本周新成立公募基金5 只，合计募集11.3亿元，其中股票型2 只，共募集8.52 亿，债券型2 只，共募集2.61 亿，混合型1 只，共募集0.16 亿。
VIX 指数：本周VIX 有所上升，目前最新值为18.55。
A 股择时观点：上周我们认为大盘或先抑后扬中性偏多，最终上证指数在9 月29 日至10 月10 日涨跌幅为1.80%。本周短期模型依旧互有多空，特征成交量模型看空，智能算法沪深300 模型看空，特征龙虎榜机构模型看多，长期模型看多，综合模型看空。因此我们认为，后市或由中性偏多转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终恒生指数在9 月29 日至10 月10日涨跌幅为0.62%。本周成交额倒波幅模型由看多转为看空。因此我们认为，后市或看空恒生指数。下周推荐行业为：电力及公用事业、纺织服装、综合、钢铁、消费者服务。
金融 徐康：银行年内息差有望企稳，险资积极增配股票社融增速回落，居民存款继续脱媒。从单月信贷结构来看，居民端信贷需求较弱，而企业端则有所改善。存款利率下降，风偏上行，居民存款搬家持续。银行风险化解有效推进，息差年内有望企稳。权益类配置占比多数提升，仅太保受股权型理财产品与长期股权投资影响有所下滑。
风险提示：
1. 物价偏弱，房价偏弱。
2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；测算为历史客观数据框算，或与实际情况存在误差。
3. 贸易形势及政策应对存在不确定性。
4. 中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。
5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
6. 经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：牛播坤 日期：2025-10-14
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