9月进出口数据点评：2026出口初窥：如何理解关税冲击与需求前置的影响？
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2025-10-14 22:29:14
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事项
9 月，以美元计价中国出口同比8.3%，彭博一致预期7.1%，前值4.4%；进口同比7.4%，彭博一致预期1.5%，前值1.3%。
主要观点
核心观点：1、在8 月7 日新版对等关税生效以后，9 月中国出口大超预期，虽然客观有低基数（9 月出口环比与历史同期均值基本持平，两年平均同比5.3%低于8 月6.5%）和工作日天数增加等因素的影响，但与此同时中国PMI新出口订单指数于9 月升至近五年同期最高，也彰显了出口韧性。
2、展望四季度，出口同比或仍受基数效应扰动而有所波动——10 月基数高、11 月-12 月中等（去年环比处于历史同期均值附近），但整体上美国弱，欧盟、东盟、非洲偏强的态势或仍延续，其中东盟或较前期边际趋弱。
3、展望明年，目前最令市场担忧的全球贸易需求风险因素有二——关税影响逐渐显现以及需求前置现象逐渐消退。对于关税的冲击，核心是β风险（关税冲击→美国需求崩盘→全球贸易需求衰退风险）会否爆发，目前来看，虽然近期中美关税摩擦烈度边际增加，但β风险或仍较低，不考虑关税额外冲击的金融周期指标显示未来9-12 个月全球工业生产周期是温和复苏的。对于需求前置的影响，重点观察欧美：其或均未从中国抢进口，欧盟整体也没有抢进口特征；从库存角度来看，美国并未大量累库，欧盟库存确实有所抬升，不过领先指标尚未显示去库倾向。
一、2026 出口初窥：关税冲击与需求前置影响几何？
（一）9 月出口超预期：基数效应与非美需求韧性整体而言，1）去年存在低基数。去年9 月出口环比-1.6%，远低于过去十年同期均值2.2%，而今年9 月出口环比2.1%。9 月两年平均同比为5.3%，低于8月两年平均同比6.5%。2）今年9 月工作日天数偏多。今年9 月工作日天数23天，较去年9 月和今年8 月均多2 天。工作日均出口额9 月为142.9 亿美元，8 月为153.2 亿美元，去年9 月为144.5 亿美元。3）外需边际向好。9 月中国制造业PMI 新出口订单指数升至47.8%（8 月为47.2%），为近五年同期最高。
9 月摩根大通全球制造业PMI 录得50.8%，8 月为50.9%。
分区域来看，同比而言，美国仍然偏弱，欧东非延续偏强。环比而言，中国出口美国和非洲环比大幅反弹，出口东盟环比超季节性回落。其中，对美国和非洲出口环比大幅反弹背后有低基数的作用，而对东盟出口环比大幅回落则可能部分受到新版对等关税落地前出口前置的影响。平滑环比来看，近期中国出口美国增长动能仍然处于历史极低区间（9 月出口美国三个月平均环比-3.1%，与过去十年同期最低点基本持平）；出口非洲增长动能偏强（9 月三个月平均环比为5%，高于过去十年同期最高点3.4%）；对东盟出口增长动能边际趋弱而非大幅回落（8-9 月平均环比-0.7%，略低于过去十年同期均值0.7%）。
结合高频指标观察，1）中国对美国出口10 月上旬或仍偏弱。2）10 月上旬中国出口东盟或边际回暖。
综上，展望四季度，出口同比或仍受基数效应扰动而有所波动——10 月基数高、11 月-12 月中等（去年环比处于历史同期均值附近），但整体上美国弱，欧盟、东盟、非洲偏强的态势或仍延续，其中东盟或较前期边际趋弱。
（二）展望2026：两个风险因素
10 月WTO 更新了全球贸易展望，将2026 年全球货物贸易量增速由8 月预测1.8%下调至0.5%，预测中主要考虑的全球贸易利空因素大体可归结为二：关税影响逐渐显现以及需求前置现象逐渐消退。
1、对于关税的冲击，我们在此前报告中分析过其影响中国出口的两条路径——β风险和α风险（《出口不确定性的“β、α”二分法——4 月进出口数据点评》），且也给出了跟踪两大风险的框架（《出口跟踪：3 问，40+数，50+图——出口深度思考系列一》）。虽然近期中美关税摩擦有升级迹象，但就跟踪指标显示，β风险（即关税冲击→美国需求崩盘→全球贸易需求衰退风险）或仍较低，不考虑关税额外冲击的金融周期指标显示未来9-12 个月全球工业生产周期是温和复苏的。
2、对于需求前置效应逐渐消退的影响，我们重点考察欧美：
对于美国，1）我们在此前报告《关税战下的美国抢进口：规模、区域和结构——海外周报第96 期》中分析过，美国一季度确实有抢进口，但主要来源并非中国。2）美国今年一季度的进口激增主要源于耐用品的提前采购，并未形成大量库存累积，所以后续未必出现大幅去库进而影响当期进口。
对于欧盟，1）单从进口数据来看，整体或不存在抢进口的明显迹象，也不存在从中国抢进口。2）但从库存角度看，今年1-2 季度，欧元区库存投资同比增速大幅抬升，企业调查也显示，认为产成品库存水平过高的企业净占比不断抬升。不过，目前库存周期领先指标尚未显示大幅去库迹象。
风险提示：关税摩擦烈度超预期，需求前置的影响分析框架不全面 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/夏雪 日期：2025-10-14
9 月，以美元计价中国出口同比8.3%，彭博一致预期7.1%，前值4.4%；进口同比7.4%，彭博一致预期1.5%，前值1.3%。
主要观点
核心观点：1、在8 月7 日新版对等关税生效以后，9 月中国出口大超预期，虽然客观有低基数（9 月出口环比与历史同期均值基本持平，两年平均同比5.3%低于8 月6.5%）和工作日天数增加等因素的影响，但与此同时中国PMI新出口订单指数于9 月升至近五年同期最高，也彰显了出口韧性。
2、展望四季度，出口同比或仍受基数效应扰动而有所波动——10 月基数高、11 月-12 月中等（去年环比处于历史同期均值附近），但整体上美国弱，欧盟、东盟、非洲偏强的态势或仍延续，其中东盟或较前期边际趋弱。
3、展望明年，目前最令市场担忧的全球贸易需求风险因素有二——关税影响逐渐显现以及需求前置现象逐渐消退。对于关税的冲击，核心是β风险（关税冲击→美国需求崩盘→全球贸易需求衰退风险）会否爆发，目前来看，虽然近期中美关税摩擦烈度边际增加，但β风险或仍较低，不考虑关税额外冲击的金融周期指标显示未来9-12 个月全球工业生产周期是温和复苏的。对于需求前置的影响，重点观察欧美：其或均未从中国抢进口，欧盟整体也没有抢进口特征；从库存角度来看，美国并未大量累库，欧盟库存确实有所抬升，不过领先指标尚未显示去库倾向。
一、2026 出口初窥：关税冲击与需求前置影响几何？
（一）9 月出口超预期：基数效应与非美需求韧性整体而言，1）去年存在低基数。去年9 月出口环比-1.6%，远低于过去十年同期均值2.2%，而今年9 月出口环比2.1%。9 月两年平均同比为5.3%，低于8月两年平均同比6.5%。2）今年9 月工作日天数偏多。今年9 月工作日天数23天，较去年9 月和今年8 月均多2 天。工作日均出口额9 月为142.9 亿美元，8 月为153.2 亿美元，去年9 月为144.5 亿美元。3）外需边际向好。9 月中国制造业PMI 新出口订单指数升至47.8%（8 月为47.2%），为近五年同期最高。
9 月摩根大通全球制造业PMI 录得50.8%，8 月为50.9%。
分区域来看，同比而言，美国仍然偏弱，欧东非延续偏强。环比而言，中国出口美国和非洲环比大幅反弹，出口东盟环比超季节性回落。其中，对美国和非洲出口环比大幅反弹背后有低基数的作用，而对东盟出口环比大幅回落则可能部分受到新版对等关税落地前出口前置的影响。平滑环比来看，近期中国出口美国增长动能仍然处于历史极低区间（9 月出口美国三个月平均环比-3.1%，与过去十年同期最低点基本持平）；出口非洲增长动能偏强（9 月三个月平均环比为5%，高于过去十年同期最高点3.4%）；对东盟出口增长动能边际趋弱而非大幅回落（8-9 月平均环比-0.7%，略低于过去十年同期均值0.7%）。
结合高频指标观察，1）中国对美国出口10 月上旬或仍偏弱。2）10 月上旬中国出口东盟或边际回暖。
综上，展望四季度，出口同比或仍受基数效应扰动而有所波动——10 月基数高、11 月-12 月中等（去年环比处于历史同期均值附近），但整体上美国弱，欧盟、东盟、非洲偏强的态势或仍延续，其中东盟或较前期边际趋弱。
（二）展望2026：两个风险因素
10 月WTO 更新了全球贸易展望，将2026 年全球货物贸易量增速由8 月预测1.8%下调至0.5%，预测中主要考虑的全球贸易利空因素大体可归结为二：关税影响逐渐显现以及需求前置现象逐渐消退。
1、对于关税的冲击，我们在此前报告中分析过其影响中国出口的两条路径——β风险和α风险（《出口不确定性的“β、α”二分法——4 月进出口数据点评》），且也给出了跟踪两大风险的框架（《出口跟踪：3 问，40+数，50+图——出口深度思考系列一》）。虽然近期中美关税摩擦有升级迹象，但就跟踪指标显示，β风险（即关税冲击→美国需求崩盘→全球贸易需求衰退风险）或仍较低，不考虑关税额外冲击的金融周期指标显示未来9-12 个月全球工业生产周期是温和复苏的。
2、对于需求前置效应逐渐消退的影响，我们重点考察欧美：
对于美国，1）我们在此前报告《关税战下的美国抢进口：规模、区域和结构——海外周报第96 期》中分析过，美国一季度确实有抢进口，但主要来源并非中国。2）美国今年一季度的进口激增主要源于耐用品的提前采购，并未形成大量库存累积，所以后续未必出现大幅去库进而影响当期进口。
对于欧盟，1）单从进口数据来看，整体或不存在抢进口的明显迹象，也不存在从中国抢进口。2）但从库存角度看，今年1-2 季度，欧元区库存投资同比增速大幅抬升，企业调查也显示，认为产成品库存水平过高的企业净占比不断抬升。不过，目前库存周期领先指标尚未显示大幅去库迹象。
风险提示：关税摩擦烈度超预期，需求前置的影响分析框架不全面 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/夏雪 日期：2025-10-14
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