资产配置日报：仰卧起坐行情

　　复盘与思考:

    　　10 月15 日，权益市场缩量上涨。万得全A上涨1.49%，全天成交额2.09 万亿元，较昨日（10 月14 日）缩量5062 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.84%和2.57%，南向资金净流出54.43 亿元（港元），在行情上涨后存在兑现倾向，其中阿里巴巴净流入8.57 亿元（港元），中芯国际净流出6.42 亿元（港元）。

    　　近期市场行情摇摆不定，投资难度明显升级。周一市场低开，但在TACO 交易的思路下反弹；周二高开，但遭遇兑现压力，行情大幅下跌；今日上午行情震荡，而午后持续回升。如何看待和应对这种“难以捉摸”的行情？

    　　首先，不能因为短暂的调整，否认中长期产业趋势。一方面，科技产业发展方兴未艾。AI 仍处于起步阶段，大模型还在迭代优化，AI Agent 尚未大规模落地应用，且由此带来的算力需求与日俱增；半导体国产替代仍处于进行时，先进制程、材料、设备等关键环节还有较大的进步空间；机器人在“运动能力提升-智能化-应用场景落地”的发展路线中，依然处于第一阶段早期，且行情尚未定价其成长空间（4 月8 日以来上涨38.92%，与万得全A 的36.04%相近）。另一方面，美联储降息周期为商品价格上涨提供了适宜的环境。同时，黄金价格受益于全球地缘政治&央行购金、铜在AI 大模型训练和储能项目的电力需求中扮演重要角色、钴有刚果（金）配额制作为价格支撑，有色金属也是值得关注的中长期线索。

    　　其次，不能因为强势的上涨，否认短期的结构风险。时至10 月，热门板块已积累了较多的获利盘，当出现事件性的扰动时，部分资金难免选择兑现，从而导致行情波动。同时，股价超过历史分位数95%的个股数占比达到17.8%。从2020 年7 月、2021 年9-11 月和2025 年2 月的经验来看，当这一指标高于15%时，市场通常存在一定的震荡或调整需求。

    　　从这两条结论来看，下跌是两者矛盾的调和，上涨是对中长期趋势的回归。例如，当市场从10 月10 日开始回落时，成交集中度指标明显改善。这一指标在9 月底接近47%，高于45%的“行情反转”经验值，而当前已回落至44%。若震荡格局持续，这一指标有望继续回落，缓解市场成交过于集中的“隐忧”。而当事件冲击导致悲观情绪蔓延时，可能会出现一些被错杀的题材（例如半导体在中美摩擦升级开盘后显著低开），市场消化情绪后将迅速发现其潜在价值，推动行情企稳修复。

    　　由此可以得到两条配置思路：对于波动较为敏感的资金而言，分散配置或相对稳健。在押注科技题材时，可以适当配置周期和红利，以熨平震荡期的波动。等到市场趋势再度明确时，再将这部分仓位放回科技也不迟。对于能够承受一定波动的资金而言，也可以选择继续持有高景气品种，只要坚定科技、有色等板块存在中长期趋势，短期波动并不需要过多关注。

    　　债市方面，短暂回暖后，再迎调整，不过跌幅不大，各期限收益率上行幅度不到1bp。10 年、30 年国债活跃券收益率分别下行0.60bp、0.50bp 分别至1.76%、2.11%，T 与TL 小幅下跌0.06%、0.14%。

    　　观察现券走势，债市依旧受到股市情绪压制，日内收益率“一波三折”。早盘统计局公布9 月通胀数据，CPI、PPI 同比降幅收窄，通胀边际改善，不过对债市影响有限，整体延续开盘以来的空头情绪。随着权益市场高开低走，债市行情才得以短暂提振，10 年期国债收益率触及1.76%的日内高点后回落，30 年期品种也呈“先上后下”的走势。午后，股市快速反弹，收复昨日跌幅，债市再度承压，现券收益率震荡上行直至尾盘。

    　　值得注意的是，除股债跷跷板效应外，略显纠结的机构行为，或也是日内震荡行情的催化剂。结合CNEX 债券分歧指数来看，主要机构的交易行为在日内多次切换。以基金为代表的交易盘，全天经历“卖出-买入-卖出-再买入”的多次转换；银行、保险等配置盘也呈现类似节奏，交易方向的持续性较弱。或反映出，在债市行情依旧看不清方向的背景下，机构心态普遍偏谨慎，既缺乏做多信心，也未见一致的做空力量。

    　　不过，持续稳定的资金面依旧对债市形成利好。早盘央行开展435 亿元7 天逆回购操作，叠加6000 亿元买断式逆回购落地，鉴于有1500 亿元国库定存到期，合计实现净投放4935 亿元。资金面全天均衡偏松，非银隔夜利率开于1.42%-1.45%，午后资金面边际转松，隔夜价格下行至1.40%-1.43%区间，并持续至尾盘。全天加权，R001、R007 连续三天持稳于1.35%、1.47%水平。

    　　今年以来，债市交易一直脱敏于基本面逻辑，更多受到风险偏好与机构行为的影响，10 月在此基础上进一步增加了关税扰动的不确定性。往后看，宽松的资金面虽构成底部支撑，但市场方向的确立仍需关注后续风险偏好变化和基金赎回费率落地情况，短期内震荡格局或延续。

    　　国内商品方面，贵金属表现持续亮眼，反内卷品种内部分化加剧。受美联储主席鸽派发言提振，沪银、沪金分别录得2.30%和2.09%涨幅。工业金属内部涨跌互现，沪铜微涨0.11%，而沪铝则小幅收跌0.10%。“反内卷”相关品种的修复仍在进行，但步调不一，多晶硅在政策预期下继续领涨3.4%，焦煤、生猪等亦有小幅反弹；然而，玻璃与铁矿石则延续弱势，跌幅分别为1.7%和1.5%。

    　　资金大幅回流贵金属，板块轮动较昨日更为显著。据文华财经数据，贵金属板块重获资金青睐，此前一日因获利了结而净流出20 亿元，今日则重新吸引近68 亿元资金流入，其中沪金、沪银分别净流入40 亿和28 亿元。“反内卷”主线延续热度，新能源及黑链指数分别录得6 亿和5 亿资金净流入，其中多晶硅净流入超5 亿。

    　　相比之下，有色板块亦净流出4 亿元，呈现内部分化，近11 亿资金流入沪铜，但沪镍、沪锡则分别流出9 亿和7 亿。

    　　贵金属及铜上涨的核心驱动力源于美联储宽松预期强化。鲍威尔表示，近期通胀与就业数据不足以改变政策路径，且劳动力市场前景持续恶化，进一步强化市场对本月再度降息的预期。叠加中美贸易摩擦升温、美国政府停摆风险上升等宏观不确定性，黄金、白银等吸引力提升，铜等对宏观流动性敏感的工业金属亦获得情绪支撑。

    　　多晶硅连续两日领涨，仍主要由产能调控政策预期推动，基本面压力仍存。近期，市场关于光伏产能调控政策预期明显升温，由此推动近两日多晶硅累计上涨4.35%。然而，多晶硅供给端压力仍在，据Mysteel，9 月中国主流多晶硅企业多晶硅产量环比上涨4.38%，因10 月行业减产协议未达成一致，预计10 月份多晶硅排产仍环比上涨5.95%。短期价格或受政策消息影响而维持强势，但若情绪退潮，供给过剩或将驱动价格回调。

    　　相比之下，生猪市场政策托底效应正逐步显现。广东省猪粮比价已进入过度下跌一级预警区间，当地已正式启动中央冻猪肉收储工作。近期生猪期货价格已在历史低位出现小幅反弹，反映市场对政策干预的积极定价。

    　　不过，高频数据显示，10 月中上旬36 城猪肉平均零售价格较9 月均值仍下跌0.5%，表明终端消费尚未明显回暖，短期反弹持续性有待观察。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁 日期：2025-10-15

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