宏观点评报告：核心CPI破1% 谁在支撑
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2025-10-16 09:54:59
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9 月CPI 同比-0.3%，低于预期的-0.2%，前月-0.4%；CPI 环比0.1%，前月0%。
剔除食品和能源的核心CPI 同比1.0%，前值0.9%；环比0%，持平前月。
PPI 同比-2.3%，高于预期的-2.4%，前月-2.9%；PPI 环比0%，持平前月。如何看待9 月通胀数据？
CPI 环比基本符合季节性规律。9 月CPI 环比0.1%，与2021-2024 年同期均值持平。而去年9 月CPI 环比0%。受此影响，CPI 同比小幅回升0.1 个百分点至-0.3%，不过整体依然在低位运行。关注以下几点：
第一，核心CPI 同比涨幅，近19 个月以来首次回到1%。9 月核心CPI 环比为0%，略低于2020-2024 年同期（以下简称往年同期）的平均值0.1%，只不过去年同期环比仅-0.1%，受低基数影响，同比小幅抬升0.1 个百分点。将核心CPI 同比拆分，工业消费品（扣除能源）上涨1.8%，涨幅连续第五个月扩大，而服务价格上涨0.6%，涨幅较为平稳，也低于核心CPI 的涨幅。
进一步拆分，工业消费品中，家用器具和交通工具的价格边际回升。今年1-9 月分项的环比累计涨幅，家用器具达到6.3%，而往年同期平均值仅为-0.6%，可能主要受国补的增量需求带动。交通工具环比累计-1.8%，也好于往年同期平均值-2.3%（其中今年7-9 月环比明显好转，对核心CPI 拖累下降）。这背后可能是反内卷政策对汽车价格形成支撑。
服务中，医疗服务价格涨幅相对较高。同样从今年1-9 月分项环比累计涨幅来看，医疗服务涨1.9%，往年同期为1.0%。而家庭服务、教育服务、旅游价格的环比涨幅低于往年同期。居住则基本持平。考虑到医疗服务价格调整主要是供给端的影响，而受需求端影响较大的其他服务价格整体不及往年同期，可见服务价格仍有较大的恢复空间。
此外，受黄金、铂金等价格上涨推动，珠宝首饰带动其他用品和服务分项在今年1-9 月累计环比上涨8.8%，也显著高于往年的平均值2.8%。
第二，食品对CPI 的拖累小幅下降。9 月食品价格环比上涨0.7%，略高于往年同期平均值0.54%。其中鲜菜环比上涨6.1%，涨幅超出往年同期的3.6%。不过受猪价下跌影响（9 月猪肉价格下跌0.7%，2021-2024 年同期均值为上涨0.2%），畜肉类环比-0.1%，对食品价格形成小幅拖累。综合今年1-9 月来看，食品累计环比持平，仍低于往年同期的0.9%。高频数据显示，10 月上半月36 城猪肉平均零售价较9 月均值下跌0.5%；同期农业农村部监测的28 种蔬菜均价环比下跌2.4%，10 月食品价格或呈现季节性回落。
PPI 环比连续第二个月持平，主要受到上游价格支撑。8 月下旬至9 月中旬，流通领域生产资料的高频价格平均环比下跌约0.3%，且9 月制造业PMI 出厂价48.2%低于荣枯线，均指向9 月PPI 环比存在转负风险。不过9 月PPI 环比0%，好于这两个数据带来的负增预期。PPI 同比反弹0.6 个百分点，主要是翘尾反弹的支撑（从-0.7%到-0.1%）。拆分来看，与PPI 环比持平形成对照，多数分项表现均不及前月，采掘工业环比+1.2%（前月+1.3%），是大类中唯一正增分项；原材料工业持平（前月+0.2%），加工业-0.1%（前月持平），生活资料-0.2%（前月-0.1%）。
第一，“反内卷”政策效应持续，上游价格涨幅依然显著强于下游。据国家统计局，“煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格延续修复，上述六个行业对PPI 同比的下拉影响比上月减少约0.34 个百分点”。7-8 月的对应数字分别为0.14、0.50 个百分点，连续三个月累积拉动PPI 同比接近1 个百分点，占到PPI 反弹幅度1.3 个点的绝大部分。
具体来看，上游资源品价格续涨，黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业环比涨幅均达2.5%–2.6%；中游冶炼环节亦有支撑，有色金属及黑色金属冶炼加工业分别上涨1.2%和0.2%。然而，价格传导受阻，下游制造业仍然承压，汽车制造业价格环比下跌0.5%（跌幅较前月扩大0.2 个百分点），计算机、通信及其他电子设备制造业连续两月下跌0.2%，终端需求不足的格局尚未扭转。
第二，国际能源价格下跌带来的输入性通缩压力显现，油气产业链价格回落。9 月全球布伦特原油价格下跌0.4%，拖累9 月国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别下跌2.0%和0.8%；传导至中下游，有机化学原料制造、化学纤维制造业价格亦分别下降0.6%和0.2%。
综合来看，9 月物价温和修复，核心CPI 同比升至1%，PPI 同比连续第二个月反弹。CPI 呈现的特征是工业品强于服务，PPI 则是上中游好于下游。这指向物价修复过程尚处于早期阶段。
展望年内价格走势，CPI 同比有望在四季度温和反弹。假设10–12 月CPI 环比走势，延续2021–2024 年同期季节性均值，并叠加去年同期（尤其是10–11 月）的低基数效应，CPI 同比或于11–12 月逐步回升至0.3 -0.5%区间。基数效应消退，四季度PPI 同比反弹幅度主要依赖环比。8–9 月PPI 同比合计回升1.3 个百分点，部分受益于2024 年同期低基数，翘尾从7 月的-1.4%反弹至9 月的-0.1%。进入四季度后，翘尾因素趋于平稳（在-0.1%到0%），PPI 同比走势将更多取决于环比，年内PPI 同比转正，需要接下来三个月PPI 环比平均值达到0.7%+，难度相对较大。
对债市而言，通胀温和，意味着货币宽松延续，短期不用担心资金面收紧。不过当前通胀并非债市交易的主线，市场情绪更多仍受到基金销售新规、风险偏好等因素的影响。对股市而言，“反内卷”的逻辑仍在持续演绎。继续关注光伏等行业政策落地，以及后续政策效果。
风险提示
货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川 日期：2025-10-15
剔除食品和能源的核心CPI 同比1.0%，前值0.9%；环比0%，持平前月。
PPI 同比-2.3%，高于预期的-2.4%，前月-2.9%；PPI 环比0%，持平前月。如何看待9 月通胀数据？
CPI 环比基本符合季节性规律。9 月CPI 环比0.1%，与2021-2024 年同期均值持平。而去年9 月CPI 环比0%。受此影响，CPI 同比小幅回升0.1 个百分点至-0.3%，不过整体依然在低位运行。关注以下几点：
第一，核心CPI 同比涨幅，近19 个月以来首次回到1%。9 月核心CPI 环比为0%，略低于2020-2024 年同期（以下简称往年同期）的平均值0.1%，只不过去年同期环比仅-0.1%，受低基数影响，同比小幅抬升0.1 个百分点。将核心CPI 同比拆分，工业消费品（扣除能源）上涨1.8%，涨幅连续第五个月扩大，而服务价格上涨0.6%，涨幅较为平稳，也低于核心CPI 的涨幅。
进一步拆分，工业消费品中，家用器具和交通工具的价格边际回升。今年1-9 月分项的环比累计涨幅，家用器具达到6.3%，而往年同期平均值仅为-0.6%，可能主要受国补的增量需求带动。交通工具环比累计-1.8%，也好于往年同期平均值-2.3%（其中今年7-9 月环比明显好转，对核心CPI 拖累下降）。这背后可能是反内卷政策对汽车价格形成支撑。
服务中，医疗服务价格涨幅相对较高。同样从今年1-9 月分项环比累计涨幅来看，医疗服务涨1.9%，往年同期为1.0%。而家庭服务、教育服务、旅游价格的环比涨幅低于往年同期。居住则基本持平。考虑到医疗服务价格调整主要是供给端的影响，而受需求端影响较大的其他服务价格整体不及往年同期，可见服务价格仍有较大的恢复空间。
此外，受黄金、铂金等价格上涨推动，珠宝首饰带动其他用品和服务分项在今年1-9 月累计环比上涨8.8%，也显著高于往年的平均值2.8%。
第二，食品对CPI 的拖累小幅下降。9 月食品价格环比上涨0.7%，略高于往年同期平均值0.54%。其中鲜菜环比上涨6.1%，涨幅超出往年同期的3.6%。不过受猪价下跌影响（9 月猪肉价格下跌0.7%，2021-2024 年同期均值为上涨0.2%），畜肉类环比-0.1%，对食品价格形成小幅拖累。综合今年1-9 月来看，食品累计环比持平，仍低于往年同期的0.9%。高频数据显示，10 月上半月36 城猪肉平均零售价较9 月均值下跌0.5%；同期农业农村部监测的28 种蔬菜均价环比下跌2.4%，10 月食品价格或呈现季节性回落。
PPI 环比连续第二个月持平，主要受到上游价格支撑。8 月下旬至9 月中旬，流通领域生产资料的高频价格平均环比下跌约0.3%，且9 月制造业PMI 出厂价48.2%低于荣枯线，均指向9 月PPI 环比存在转负风险。不过9 月PPI 环比0%，好于这两个数据带来的负增预期。PPI 同比反弹0.6 个百分点，主要是翘尾反弹的支撑（从-0.7%到-0.1%）。拆分来看，与PPI 环比持平形成对照，多数分项表现均不及前月，采掘工业环比+1.2%（前月+1.3%），是大类中唯一正增分项；原材料工业持平（前月+0.2%），加工业-0.1%（前月持平），生活资料-0.2%（前月-0.1%）。
第一，“反内卷”政策效应持续，上游价格涨幅依然显著强于下游。据国家统计局，“煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格延续修复，上述六个行业对PPI 同比的下拉影响比上月减少约0.34 个百分点”。7-8 月的对应数字分别为0.14、0.50 个百分点，连续三个月累积拉动PPI 同比接近1 个百分点，占到PPI 反弹幅度1.3 个点的绝大部分。
具体来看，上游资源品价格续涨，黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业环比涨幅均达2.5%–2.6%；中游冶炼环节亦有支撑，有色金属及黑色金属冶炼加工业分别上涨1.2%和0.2%。然而，价格传导受阻，下游制造业仍然承压，汽车制造业价格环比下跌0.5%（跌幅较前月扩大0.2 个百分点），计算机、通信及其他电子设备制造业连续两月下跌0.2%，终端需求不足的格局尚未扭转。
第二，国际能源价格下跌带来的输入性通缩压力显现，油气产业链价格回落。9 月全球布伦特原油价格下跌0.4%，拖累9 月国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别下跌2.0%和0.8%；传导至中下游，有机化学原料制造、化学纤维制造业价格亦分别下降0.6%和0.2%。
综合来看，9 月物价温和修复，核心CPI 同比升至1%，PPI 同比连续第二个月反弹。CPI 呈现的特征是工业品强于服务，PPI 则是上中游好于下游。这指向物价修复过程尚处于早期阶段。
展望年内价格走势，CPI 同比有望在四季度温和反弹。假设10–12 月CPI 环比走势，延续2021–2024 年同期季节性均值，并叠加去年同期（尤其是10–11 月）的低基数效应，CPI 同比或于11–12 月逐步回升至0.3 -0.5%区间。基数效应消退，四季度PPI 同比反弹幅度主要依赖环比。8–9 月PPI 同比合计回升1.3 个百分点，部分受益于2024 年同期低基数，翘尾从7 月的-1.4%反弹至9 月的-0.1%。进入四季度后，翘尾因素趋于平稳（在-0.1%到0%），PPI 同比走势将更多取决于环比，年内PPI 同比转正，需要接下来三个月PPI 环比平均值达到0.7%+，难度相对较大。
对债市而言，通胀温和，意味着货币宽松延续，短期不用担心资金面收紧。不过当前通胀并非债市交易的主线，市场情绪更多仍受到基金销售新规、风险偏好等因素的影响。对股市而言，“反内卷”的逻辑仍在持续演绎。继续关注光伏等行业政策落地，以及后续政策效果。
风险提示
货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川 日期：2025-10-15
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