宏观经济点评：PPI同比转正的可能性

　　事件：9 月CPI 同比-0.3%，预期-0.1%，前值-0.4%；PPI 同比-2.3%，预期-2.4%，前值-2.9%。

    　　核心CPI 环比弱于季节性

    　　9 月CPI 同比较前值上升0.1 个百分点至-0.3%；环比较前值上升0.1 个百分点至0.1%。

    　　1、鲜果价格带动食品CPI 环比回升

    　　2、核心CPI 环比回落至季节性下方

    　　9 月CPI 非食品环比持平于前值，为-0.1%。9 月核心CPI 环比持平于前值，为0%，自2025 年4 月以来首次低于季节性，从具体分项来看，已公布的8 个实物分项中，除酒类、家用器具、通讯工具外，其他5 个实物分项均低于季节性。

    　　服务CPI 弱于季节性。9 月服务CPI 环比弱于季节性0.2 个百分点，其中教育服务、旅游项与季节性相差较多，医疗服务项大幅高于季节性。

    　　按照三季度PPI 环比运行趋势，2026 年PPI 同比或难以转正9 月PPI 同比较前值回升0.6 个百分点至-2.3%；环比持平于前值，为0%。

    　　1、PPI 同比较前值回升主因输入性因素、地产链与煤炭的同期基数回落。从9月PPI 环比来看，国内工业品价格并未显著改善。

    　　2、按照当前PPI 环比运行趋势，2026 年PPI 同比或难以转正。

    　　自2025 年7 月“反内卷”政策提出后，工业品现货市场价格表现难言强势，从PPI 环比来看，7 月、8 月、9 月PPI 环比数值分别为-0.2%、0%、0%。而2016-2017年供给侧改革时，PPI 月平均环比为0.4%。

    　　若从2025 年10 月起，PPI 环比均按照0%运行，则2026 年全年PPI 平均同比-0.7%。

    　　且根据历史走势和PPI 构成看，PPI 显著改善大概率需要全球大宗商品价格的回升，若未来全球大宗商品价格仍表现较为弱势，则需要国内政策端加力以提振煤炭、地产链、制造业等工业品价格。

    　　后续通胀预测：10 月CPI、PPI 同比均回升

    　　CPI 方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计10 月CPI 环比在0%左右，同比或在0%左右，主因基数效应，三季度CPI 同比或为全年低点；再往后，服务与实物消费或将平缓修复，CPI 同比或震荡上行，2025 年全年平均同比或在0%左右。PPI 方面，结合CRB 现货指数等高频数据，我们预计10 月PPI环比持平于前值，同比较前值有所回升，往后看，PPI 后续回升幅度或将取决于国际大宗商品走向与国内政策力度，初步预计2025 年全年平均同比或在-3%至-2%区间。

    　　风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/郭晓彬 日期：2025-10-15

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