9月社融数据点评：存款继续活化 搬家进程暂缓

　　事件

    　　人民银行发布9 月金融数据，总体符合我们预期。新增社融3.5万亿元，同比少增2297 亿元，余额同比增速8.7%，增速较上月下降0.1ppt；新增贷款1.3 万亿元，同比少增3000 亿元，余额同比增速6.6%，增速较上月下降0.2ppt。M1/M2 增速+7.2%/+8.4%，分别环比上升1.2ppt/下降0.4ppt。

    　　评论

    　　社融增速下行，存款搬家暂缓。9 月实体信贷继续同比少增，显示实体经济需求仍然较弱。社融增速下降，主要由于政府债券融资继续同比少增。具体而言：

    　　1. 信贷需求有待复苏。9 月对公信贷同比少增2700 亿元，其中企业对公短期贷款同比多增2500 亿元，企业中长贷款同比少增500 亿元，连续第三个月同比少增，显示反内卷背景下新增投资放缓，城投偿还企业应收账款对短贷形成一定贡献。票据贴现同比少增4712 亿元，显示冲量行为较之前明显减少。

    　　2. 消费贴息政策初见成效。9 月居民贷款增长3890 亿元，同比少增1110 亿元，其中居民短贷同比少增1279 亿元，居民中长期贷款同比多增200 亿元，中长贷复苏可能由于居民早偿继续下降、消费贷款贴息政策刺激，但居民短期消费信贷需求复苏不明显。

    　　3. 财政对社融拉动作用减弱。9 月政府债新增1.2 万亿元，同比少增3471 亿元，是年内第二次同比少增，主要由于去年同期基数较高。考虑到2024 年财政发力节奏靠后，而今年财政前置明显，我们预计后续月份政府债券对社融拉动作用可能持续减弱，社融增速可能继续下行。

    　　4. 存款搬家进程暂缓。9 月M1 增速环比上升1.2ppt 至7.2%，超市场预期，显示存款活期化趋势仍然在持续，主要由于偿还企业应收账款、居民定期存款到期后不续作。M2 同比增长8.4%，较上月的8.8%下降0.4 个百分点，主要由于非银存款同比少增1.9 万亿元。非银存款少增一方面由于去年9 月一揽子刺激政策出台后股市活跃、非银存款基数较高，另一方面也由于今年9 月份权益市场高位震荡，居民存款搬家入市进程暂歇。我们草根调研9 月银行理财产品规模降幅与去年同期接近，显示非银存款波动可能主要受到权益市场影响。

    　　综上所述，实体需求较弱环境下，存款活期化体现出对未来预期的变化，股市滞涨的环境下居民持币待购，存款搬家进程暂歇。向前看，我们预计本轮5000 亿元新型政策性金融工具有望在四季度落地，信贷“资产荒”拐点即将到来。存款活期化的下一步动向也仍有待观察。

    　　银行股投资方面，节后板块表现较好，主要由于贸易风险再起引发投资者担忧，叠加前三季度多数投资者获利颇丰，四季度不确定环境下倾向于稳健风格。银行板块7-9 月调整较为充分，回撤幅度为2023 年以来的上涨行情最大，银行AH 前向股息率重新回5.0%/6.0%左右，估值具有吸引力。银行三季度报即将在月底公布，我们预计银行业绩仍较为稳定。个股方面，我们建议投资者择机选择股息较高、资产质量优异的国有大行，以及基本面有望改善的部分股份行。

    　　风险

    　　关税政策不确定性，房地产和地方隐性债务风险。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：林英奇/许鸿明/周基明/张帅帅 日期：2025-10-16

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